旅游业上市公司资本结构与公司绩效的关系

２０１９年５月

ｄｏｉ:１０.３９６９/ｊ.ｉｓｓｎ.１６７４￣６３４１.２０１９.０３.０１０

ＪｏｕｒｎａｌｏｆＨｅｉｌｏｎｇｊｉａｎｇＶｏｃａｔｉｏｎａｌＩｎｓｔｉｔｕｔｅｏｆＥｃｏｌｏｇｉｃａｌＥｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ

黑龙江生态工程职业学院学报

Ｖｏｌ.３２Ｎｏ.３

Ｍａｙ２０１９

旅游业上市公司资本结构与公司绩效的关系

贤成毅　章宇平

(广西师范大学经济管理学院ꎬ广西桂林５４１００６)

　　摘　要:根据新浪财经行业分类ꎬ选取旅游业２２家上市公司２０１３—２０１７年数据作为研究对象ꎬ对资本机构与公司绩效间关系进行实证分析ꎮ发现净资产收益率与资产负债率显著负相关ꎻ与流动负债率负相关ꎬ但不显著ꎻ与股权制衡度以及股权集中度正相关ꎬ同样不显著ꎮ通过分析发现旅游业上市公司在发展过程中存在财务风险、代理成本、“一股独大”和“用脚投票”等问题ꎬ对此提出相应建议ꎮ

关键词:旅游业上市公司ꎻ资本结构ꎻ公司绩效

中图分类号:Ｆ２７　　　文献标识码:Ａ　　　文章编号:１６７４￣６３４１(２０１９)０３￣００３１￣０３

ＴｈｅＲｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｏｆ

ＴｏｕｒｉｓｍＬｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｉｅｓ

(ＧｕａｎｇｘｉＮｏｒｍａｌＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙꎬＧｕｌｉｎ５４１００６ꎬＣｈｉｎａ)

ＸＩＡＮＣｈｅｎｇ－ｙｉ　ＺＨＡＮＧＹｕ－ｐｉｎｇ

ｎｉｅｓｆｒｏｍ２０１３ｔｏ２０１７ｗｅｒｅｓｅｌｅｃｔｅｄａｓｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈｏｂｊｅｃｔꎬａｎｄｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｃａｐｉｔａｌｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎｓａｎｄｃｏｒｐｏｒａｔｅｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｗａｓｅｍｐｉｒｉｃａｌｌｙａｎａｌｙｚｅｄ.Ｉｔｉｓｆｏｕｎｄｔｈａｔｒｏｌｅｉｓｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙｎｅｇａｔｉｖｅｌｙｃｏｒｒｅｌａｔｅｄｗｉｔｈａｓｓｅｔ－ｌｉａｂｉｌｉｔｙｒａｔｉｏꎬｎｅｇａｔｉｖｅｌｙｃｏｒｒｅｌａｔｅｄｗｉｔｈｃｕｒｒｅｎｔｌｉａｂｉｌｉｔｙｒａｔｉｏꎬｂｕｔｎｏｔｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙꎬａｎｄｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙｃｏｒｒｅｌａｔｅｄｗｉｔｈｏｗｎｅｒｓｈｉｐｂａｌａｎｃｅａｎｄｏｗｎｅｒｓｈｉｐｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎꎬｂｕｔｎｏｔｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ.Ｔｈｒｏｕｇｈｔｈｅａｎａｌｙｓｉｓꎬｉｔｉｓｆｏｕｎｄｔｈａｔｔｈｅｒｅａｒｅｓｏｍｅｐｒｏｂｌｅｍｓｉｎｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐ￣ｃｏｒｒｅｓｐｏｎｄｉｎｇＳｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓａｒｅｐｕｔｆｏｒｗａｒｄ.０　引言

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ:ＬｉｓｔｅｄｔｏｕｒｉｓｍｃｏｍｐａｎｙꎻＣａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅꎻＣｏｒｐｏｒａｔｅｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ

对于资本结构和公司绩效间关系的研究ꎬ由于研究时间、样本规模、行业选取以及研究模型的不同ꎬ得出的结论也不同ꎬ既有正相关和负相关ꎬ也有Ｕ型相关ꎮ其中ꎬＴｒａｖｌｏｓ、Ｄａｎｎ、Ｉｓｒａｅｌ(１９８９)通过实证分析发现资本结构和公司绩效在受到变化因素影响之后同向变化ꎬ认为资本结构与公司绩效存在正相关关系ꎮ王娟(１９９８)、冯根福(２０００)通过分析发现公司的盈利能力随着资产负债率的增加而呈现上升的趋势ꎮ简真强(２０１３)则通过对我国上市公司进行实证分析ꎬ发现多元资本结构与公司绩效存在正相关关系ꎮ公司绩效和股权集中度之间正相关且显著(刘星、刘伟ꎬ２００７)ꎮ但是刘志彪(２００３)发现资本结构与公司绩效间存在负相关关系ꎬ而且是显著的ꎮ程学华(２０１８)通过对２０１６年中国上市稀土公司资本结构与企业经营绩效的关系进行实证分析ꎬ也发现资本结构与企业经营绩效存在显著负相关关系ꎮ对于具体指标ꎬ公司绩效与第一大股东持股比例负相关(周好甲ꎬ２０１０)ꎮ部分学者通过研究发现公司绩效与可转换债券呈现Ｕ型关系(Ｔｈｏｍｈｉｌｌꎬ２０１０)、与流动性负债呈现倒Ｕ型关系(张庆ꎬ２０１５)、与股权集中度则显著正Ｕ型相关(陈德萍ꎬ２０１１)ꎮ

ｍｅｎｔｐｒｏｃｅｓｓｏｆｔｏｕｒｉｓｍｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓꎬｓｕｃｈａｓｆｉｎａｎｃｉａｌｒｉｓｋꎬａｇｅｎｃｙｃｏｓｔꎬ“ｏｎｅｓｈａｒｅｏｎｌｙ”ａｎｄ“ｖｏｔｅｗｉｔｈｆｅｅｔ”ꎬａｎｄ

Ａｂｓｔｒａｃｔ:Ａｃｃｏｒｄｉｎｇｔｏｔｈｅｃｌａｓｓｉｆｉｃａｔｉｏｎｏｆｓｉｎａｆｉｎａｎｃｅａｎｄｅｃｏｎｏｍｉｃｓｉｎｄｕｓｔｒｙꎬｔｈｅｄａｔａｏｆ２２ｌｉｓｔｅｄｔｏｕｒｉｓｍｃｏｍｐａ￣

随着我国居民的收入水平不断提升ꎬ人们对出外旅游的

需求也越来越大ꎬ这必然有利于我国旅游业的发展ꎬ但与此同时人们对于旅游业所提供的服务与方式的要求也越来越高ꎬ再加上政府不断出台“旅游＋”等政策来规范和引导旅游业的发展ꎬ对此ꎬ我国旅游业亟需作出回应ꎮ２０１７年对于我国旅游业是不平凡的一年ꎬＩＰＯ大门开始向旅游企业打开ꎬ挂牌新三板旅游企业出现摘牌ꎬ赴韩旅游降至冰点ꎬ创意文化产品不断出现ꎬ旅游业应该抓住这一利好时机调整产业结构和规模ꎬ进行产业升级ꎮ资本是产业升级的重要推动力ꎬ通过对旅游业上市公司资本结构与公司绩效间的关系进行相应的分析ꎬ为旅游企业合理规划资本结构来应对产业升级１　文献综述

和促进行业进一步发展提供参考ꎮ　　收稿日期:２０１９￣０３￣３１

第一作者简介:贤成毅(１９７４—)ꎬ男ꎬ广西岑溪人ꎬ博士ꎬ

教授ꎮ研究方向:为金融学ꎮ

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吴闻潭(２０１８)则发现中国粮油加工业不同上市公司间的经营绩效水平存在显著差异ꎬ股权集中度与公司经营绩效呈线性正相关ꎬ而股权制衡度与公司经营绩效之间呈现出显著的负相关关系ꎮ

具体到我国旅游业上市公司资本结构与公司绩效之间的关系ꎬ霍守花、陆林(２０１３)通过实证研究发现资本结构与公司绩效的关系并不显著ꎮ而董奋义(２０１５)发现资产负债率与经营绩效呈现出显著的负相关关系ꎮ马静(２０１７)则发现资本结构和经营业绩的关系为Ｕ型ꎬ而且流动负债率与公司绩效不存在显著的相关关系ꎬ会随着时间和企业种类的变化而变化ꎮ对于前五大和前十大股东持股比例ꎬ唐霞(２００６)发现两者与经营绩效都显著倒Ｕ型相关ꎬ而经营绩效可能还和第一大股东持股比例有关ꎻ张红(２０１２)通过分析发现成长性在该过程中起到重要的调节作用ꎮ资本结构和公司绩效的衡量指标都有很多ꎬ有必要对旅游业上市公司资本结构与２　公司绩效之间的关系作进一步探究研究设计

ꎮ

２.１　根据广义资本结构定义可将旅游业上市公司的资本分

指标选取

为债权资本和股权资本ꎬ也就是说可将资本结构分为债权结构和股权结构ꎮ本文选取资产负债率和流动负债率衡量债权结构ꎬ其中ꎬ资产负债率为年末负债总额占年末资产总额的比例ꎬ流动负债率则定义为负债总额中流动负债所占比例ꎮ股权结构则用股权集中度和股权制衡度来表示(陈德萍ꎬ２０１１)ꎬ其中ꎬ股权集中度为公司前十大股东所持股票比例之和ꎬ第一大股东持股总数和第二大股东持股总数的比值２.２　用于衡量股权制衡度样本选择ꎮ

２０１３—２０１７根据新浪财经行业分类ꎬ选取旅游业以及近三年数据不全的上市公司年数据作为研究对象ꎬꎮ其中不包括２２为了消除各上市公司不ＳＴ家上股票市、Ｂ公司

股同发展阶段的差异性ꎬ保证结论的有效性ꎬ以所选上市公司５２.３　年数据的均值作为样本研究假设

ꎮ

假设一Ｔｉｔｍａｎ、Ｗｅｓｓｅｌｓ(１９８５):资产负债率、流动负债率与公司绩效均负相关通过利用线性结构模型对美国制

ꎮ

造业上市公司进行分析ꎬ发现资产负债率与公司绩效存在显著的负相关关系ꎮ虽然根据ＭＭ理论ꎬ资产负债率与公司绩效间应存在正相关关系ꎬ但是资产负债率和流动负债率过高ꎬ可能会让公司面临较大的财务风险ꎬ负债过多会给企业带来经营压力ꎬ而且流动负债率过高说明负债主要用于日常运作而不是产品研发、服务优化以及结构升级等ꎬ不利于提升核心竞争力ꎮ

假设二:绩效显著正相关Ｔｈｏｍｓｅｎ(２００３)、股权集中度ꎮ股权集中度和股权制衡度高王昱升、股权制衡度与公司绩效均正相关(２００５)发现股权集中度和公司

ꎮꎬ说明公司股票集中在少数大股东手里ꎬ这样会减少股票的流动性ꎬ一定程度上有助于公司价值的增加ꎻ而且股权制衡度越高ꎬ说明第一大股东所持股票比例越高ꎬ在政策推行和经营方面具有绝对的话语权ꎬ让公司运营更高效ꎬ最终增加公司绩效ꎮ

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３　３.１　实证分析

　表１

描述性统计

资本结构指标和公司绩效指标描述性统计变量样本数均值标准差最小值最大值ＤＡＲＲＯＥ

２２０.０６５０.０６３ＣＤＲ２２０.１３９４－０.１４７０.１４９Ｚ２２０.３５１３０.７６８１２２０.１３５３０.１０８６０.５４８６　　ＣＲ１０

根据表１２２

５.６８７３可知ꎬ净资产收益率最小为０.５６２２８

５.３７２２０.５３０２０.１２１２７

１.５３７２０.９８０６０.４０５－０.１４７２

１９.８８９２

６、０.８２１８最大为

６０.１４９大ꎬ有些公司可能长期处于亏损状态６ꎬ这说明旅游业不同上市公司之间盈利能力相差较ꎬ面临着较大的财务风险ꎬ但是还有一些公司有着很强的盈利能力ꎬ说明这些公司投资运营能力较强ꎮ资产负债率均值较低ꎬ为０.３５１１ꎬ最小为０.１０８２ꎬ最大达到了０.５４８６ꎬ说明公司在进行融资时所选择的融资模式差异可能较大ꎬ但是也暴露出旅游业上市公司０.７６８债权融资能力不强的问题ꎮ流动负债率均值较高ꎬ达到了

运营ꎬ３ꎬ在产品研发以及服务升级等核心领域投入过少最大为０.９８０２ꎬ说明公司将大量债权资本用于日常ꎬ会增加理财成本ꎬ容易引起财务风险ꎮ股权制衡度均值较低ꎬ仅为５.６８７２ꎬ最小为１.５３７、最大却有１９.８８９８ꎬ标准差也达到了５.３７２２ꎬ股权制衡度的波动性较大ꎬ这说明旅游业上市公司第一大股东和第二大股东所持股票占比差异较大ꎬ表明部分公司有一股独大的情况ꎮ股票集中度均值为０.５６２８ꎬ过半数ꎬ最大则达到了０.８２１６ꎬ这表明前十大股东占据了公司绝大部分股票ꎬ前十大股东拥有绝对的话语权ꎬ但是也相应降低了公司股票的流动性ꎮ

图１　资本结构指标和公司绩效指标情况

根据图１可知ꎬ净资产收益率从上往下降序排列ꎬ随着净资产收益率逐渐降低ꎬ资产负债率大致呈现逐渐增加的趋势ꎬ说明净资产收益率和资产负债率间可能存在较为显著的负相关关系ꎻ而流动负债率则波浪式变化ꎬ无法初步确定与净资产收益率间的关系ꎻ股权集中度表现出不明显的减少趋势ꎬ可能与资产收益率正相关ꎻ股权制衡度呈现中间高、两边平缓变化趋势ꎬ与净资产收益率间关系可能为倒Ｕ型相关关系ꎮ

３.２　为了进一步确定资本结构与公司绩效之间的关系回归分析ꎬ基于上述分析ꎬ建立以下多元回归模型:

ＲＯＥ＝β其中:ＲＯＥ１ＤＡＲ＋β表示净资产收益率２ＣＤＲ＋β３Ｚ＋βꎬＤＡＲ４ＣＲ１０＋ξ

表示资产负债率ꎬＣＤＲ表示流动负债率ꎬＺ表示股权集中度ꎬＣＲ１０表示股权制衡度ꎬβｊ为系数ꎬ其中ｊ＝１ꎬ２ꎬ３ꎬ４ꎬξ为误差项ꎮ

　表２ＲＯＥ

ＤＡＲ

０.０２３∗∗(－２.５０)ＣＤＲ

０.６３０(－０.４９)

０.３２５(１.０１)

Ｚ

ＯＬＳ分析结果

０.１６０(１.４７)

ＣＲ１０

Ｒ２０.３９３１

Ｆ检验值４.０１

Ｐ(Ｆ检验值)０.０１８１

　　　　注根据表:∗∗表示在５％水平下显著ꎬ括号内为ｔ值ꎮ

验ꎬ且(１)ｔ值为在α２可知－２.５ꎬ＝０.说明资产负债率与净资产收益率显著负相０５:

显著性水平上只有资产负债率通过检关ꎬ与假设以及描述性统计结果相符ꎮ但是当资产负债率过低导致公司现金流不足时ꎬ会由于资金链断裂而不能及时偿还债务ꎬ从而导致公司破产ꎮ而且资产负债率过低说明公司缺乏债权资本ꎬ融资渠道单一ꎬ公司的融资能力和投资能力比较弱ꎬ会限制公司的发展ꎮ对于流动负债率ꎬｔ值为－０.４９ꎬ说明其与净资产收益率负相关ꎬ但是并不显著ꎮ不显著的原因可能为以下三点:①部分旅游上市公司的控股股东为国有股ꎬ但是国有股股东不会参与公司的实际经营过程ꎬ必然会造成代理成本的增加ꎬ经理人作为公司的经营者ꎬ如果和公司所有者利益不一致ꎬ经理人为了追求自身利益的最大化会采取“逆向选择”的行为ꎮ②旅游业发展具有较强的外部性ꎬ会受到外生变量如宏观经济环境和社会环境的显著影响ꎬ当外生变量发生较大变动时ꎬ流动负债率作为内生变量的影响就显得微不足道了ꎮ③流动负债过多会给公司带来经营压力ꎬ可能会让公司承受较大的财务风险ꎻ而且流动负债率过高说明债权资本主要用于日常运作而不是产品研发、服务优化以及结构升级等和１.４７ꎬ(２)与净资产收益率为正相关关系对于股权制衡度和股权集中度ꎬ不利于核心竞争力的提升ꎬꎬ同样不显著其ｔꎮ

值分别为ꎮ不显１.０１著的原因可能为以下几点:①股权制衡度过高ꎬ说明该公司在发展过程中出现了“一股独大”的股权结构ꎮ由于我国资本市场还没有形成有效的监督管理机制ꎬ中小股东由于股权份额比较零散ꎬ在股东大会上是没有足够的发言权来维护自身利益的ꎬ导致中小股东的权益容易被侵犯ꎬ作为股东的监督职能也难以实施ꎬ从而导致“搭便车”和“用脚投票”等现象ꎮ②股权集中度越高ꎬ说明股权结构越集中ꎬ不仅会弱化公司资本积聚和风险规避的功能ꎬ而且还会降低市场监督给公司治理带来的利益ꎮ③在不同控股主体的股权结构下ꎬ既存在净资产收益率较高的优质旅游上市公司ꎬ也存在净资产收益率较低甚至是负业绩的劣质旅游上市公司ꎬ表明股权结构并不是公司绩效的决定性因素ꎮ

当然ꎬ流动负债率、股权集中度以及股权制衡度和净资产收益率的关系不显著还可能与用单一指标净资产收益率来衡量公司绩效有关ꎬ但是公司绩效还和净利润等指标以及旅游业所处的外部环境有关ꎬ因此实证结果并不能代表所有可能的情况ꎮ即使资本结构与公司绩效显著相关ꎬ但是本文所选取的指标只是具有代表性的一部分指标ꎬ要对公司绩效产生实质性的影响ꎬ还需要进行综合考量ꎬ结合其他相关因素４　ꎬ比如成长性和公司规模等指标结论和建议

ꎮ通过描述统计和ＯＬＳ分析ꎬ发现净资产收益率和资产负债率显著负相关ꎻ和流动负债率同样负相关ꎬ但不显著ꎻ和股权制衡度以及股权集中度均正相关ꎬ同样不显著ꎮ究其原因在于财务风险、“一股独大”的公司治理结构、代理问题和旅游业发展的外部性等ꎮ为了有效应对以上问题ꎬ提出以下三点建议综合评估公司的偿债能力(１):

根据公司的偿债能力来选择相应的负债比重ꎬ研究公司未来的现金流量ꎮꎬ应该主要是净现金流入ꎮ如果净现金流入很小甚至为负ꎬ说明公司的

偿债能力低ꎬ应该适当减少负债的比重ꎻ如果净现金流入很大而且稳定ꎬ说明公司的偿债能力高ꎬ应该适当增加负债比重ꎮ因此ꎬ融资方式的选择也显得特别重要ꎬ公司要结合自身发展特点合理权衡公司治理结构的一部分(２)改进和完善公司内部高级管理人员持股制度ꎮ

ꎬ高级管理人员持股制度可以让高级ꎮ作为管理人员和股东以及公司的利益趋于一致ꎬ不仅可以让高级管理人员通过尽职尽责获得最大收益ꎬ也可以进一步提升公司绩效ꎮ而且通过将高级管理人员持股和公司利益捆绑起来ꎬ在为他们提供长期激励的同时降低由于高管利益和公司绩效相背离所带来的代理成本理机制(３)ꎬ而外部配套条件中重要的一环就是旅游职业经理人要通过完善外部配套条件来建立合理有效的公司治ꎮ

市场的培育ꎮ为此ꎬ需要从市场、政策和社会环境等方面为职业经理人提供一个完善的、开放的以及具有竞争性的成长环境ꎬ以市场为导向ꎬ促使职业经理人自由流动ꎬ进一步提高资源合理配置的效率ꎮ通过职业经理人市场ꎬ公司可以获得丰富的人力资源ꎬ这有助于建立有效的公司治理机制和进一步提升公司价值ꎮ

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责任编辑:李增华

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