我国上市公司股利政策：现实选择与理论诠释

２０１１年８月　第２９卷第４期　海南大学学报人文社会科学版　Ｈｕｍａｎｉｔｉｅｓ＆Ｓｏｃｉａｌ　Ｓｃｉｅｎｃｅｓ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｈａｉｎａｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　Ａｕｇ．２０１１　Ｖ０１．２９　Ｎｏ．４　我国上市公司股利政策：现实选择与理论诠释　刘章胜　（永州职业技术学院审计处，湖南永州４２５１００）　［摘要］作为公司财务理论的核心内容之一，股利政策是公司在利润再投资与回报投资者两者之　间的一种权衡。我国上市公司的股利政策具有不分配现象仍然普遍、股利形式规律性不强、股利政策缺　乏稳定性和连续性等特征，导致最有说服力的信号理论和代理理论也难以解释我国上市公司的股利政　策。针对这一问题，建议拓宽融资渠道，缩小不同融资方式的成本差异；完善法律法规，规范股利分配的　信息披露制度；降低代理成本，保持持续稳定的现金股利政策；改善治理结构，建立健全小股东利益保护　机制。　［关键词］上市公司；股利政策；信号理论；代理理论　［中图分类号】Ｆ　２７６．６　［文献标志码］Ａ　［文章编号］１００４—１７１０（２０１１）０４—０１０８—０７　作为公司财务理论的核心内容之一，股利政策是公司融资决策和投资决策的逻辑延续，也是公司在　利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡。从宏观角度讲，股利政策是以公司发展为目标，以股价　稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在剔除了各种公积金后如何分配采　取的基本态度和方针政策；从微观角度看，股利政策主要反映的是公司、股东、债权人及公司管理者等利　益主体之间的利益分配关系Ｉ１』。Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ　ａｎｄ　Ｍｉｌｌｅｒ　１９６１年提出了著名的“股利无关论”，奠定了股利理　论基础。此后，股利政策研究得到众多知名学者的重视，引发了财务学界对股利政策理论的全面讨论并　提出了许多观点迥异的理论。我国的股票市场因其特殊性而使其上市公司的股利政策有着鲜明特征，从　而导致很多学者认为最有说服力的信号理论和代理理论也难以解释我国上市公司的股利政策。　一、文献综述　（一）基于信号理论的股利政策研究　股利信息传递思想最早出现在１９５６年哈佛大学教授Ｌｉｎｔｎｅｒ有关股利政策的经典研究中，他认为，公　司一般会保持一个目标股利支付率，股利变化与长期的可持续的收益水平变化是一致的。Ｆａｍａ　ａｎｄ　Ｂａｂｉ—　ａｋ　１９６８年对Ｌｉｎｔｎｅｒ的论点提供支持，并提出如果管理者只是在企业的收益潜力发生实质性变化时才变　更已经成为成规的股利，那么，成为成规的股利变化可能为市场提供有关企业前景的某种信息　。Ｂｈａｔ—　ｔａｅｈａｒｙａ　１９７９年创建了第一个关于股利政策的信号模型，随后Ｍｉｌｌｅｒ　ａｎｄ　Ｒｏｃｋ和Ｋｏｓｅ　ａｎｄ　Ｗｉｌｌｉａｍｓ　１９８５　年也建立了有关股利信息信号的模型，虽然这三种模型对股利信号功能论证的角度不同，但他们都相信　尽管股利作为信息最昂贵的代价，但是在传递可靠信息的各种手段中却是成本最低的一种　Ｊ２　。　大量的实证研究表明股利政策被市场理解为关于企业未来发展前景的信号，Ａｈａｒｏｎｙ　ａｎｄ　Ｓｗａｒｙ　１９８０　年研究发现股利增长的宣告会导致股票价格的显著升高，而股利减少的会导致股票价格的显著降低。　Ａｓｑｕｉｔｈ　ａｎｄ　Ｍｕｌｌｉｎｓ　１９８３年研究了包括１９５４－－１９８０年的１６８家首次支付股利公司，证实了首次支付股利　“向投资者传递了独一无二、有价值的信息”，“股利可以被当成是管理者用于解释公司当前业绩及未来前　景的一个简单且容易理解的信号”　Ｊ。　我国对股利政策是否具有信号传递效应的研究起步较晚，目前的相关文献也与西方股利理论的解释　［收稿日期］２０１１一叭一ｌ２　［作者简介】刘章胜（１９６５一），男，湖南宁远人，永州职业技术学院审计处副教授，主要从事公司财务理论的研究。　１０８　刘章胜：我国上市公司股利政策：现实选择与理论诠释　结果具有一定的差异性。张水泉和韩德宗１９９７年研究了沪市１９９２－－１９９６年期间所发生的３５０个股利和　配股事件的市场效应，得出的结论是：在整个考察期与空头市场，派息的异常报酬最大，送股次之，配股最　小；而在多头市场，情形正好相反。陈晓、陈小悦和倪凡１９９８年研究了我国上市公司首次发放股利的信　号效应，结果发现，现金股利、股票股利和混合股利公告都可能导致正的超额收益，但显著性水平存在差　异，股票股利和混合股利的公告效应显著高于现金股利的公告效应　。陈伟、刘星和杨源新的研究表明：　（１）从整体上看，股利政策在宣告日前后均会产生异常报酬率，从而证明了股利政策的信息传递效应确实　存在；（２）单纯送股、配股、派现三类事件引起的累积超额收益率依次减小，反应了市场对送股的欢迎和对　派现的漠视效应；（３）股利增加和股利减少两类事件的信息传递效应存在差异，股利增加的信息传递效应　不如股利减少ｌ６　Ｊ。陈浪南和姚正春运用事件研究法和沪市的数据对股利政策的市场反应进行了实证研　究，其结果表明，现金股利不能成为有效的信号传递机制，而股票股利具有比较明显的信号传递效应　Ｊ。　李常青的研究显示，我国上市公司股利的变化虽能向市场传递一定的信号，市场也能够识别不同股利分　配方案所隐含的信息内涵，但所传递的内容与西方成熟市场有较大的不同。我国上市公司股利变化并未　传递有关公司未来盈利能力方面的信息，传递的只是公司当年盈利情况的信息　。孔小文、于笑坤从股　利宣告的市场反应及股利信息内涵两个方面分析上市公司股利政策信号传递效应，结果发现，在我国股　市中存在股利的信号传递效应，不同股利政策会引起不同的市场反应，分配股利的上市公司的未来盈利　情况好于不分配股利的上市公司，但不同的股利类型对未来盈利的预期没有差别　Ｊ。曹媛媛和冯东辉对　１９９４－－２００１年支付股利的２５３家上市公司股利政策的信息内涵进行研究，研究发现：上市公司遵循不稳　定的股利政策，使得我国上市公司股利政策的信息内涵与西方信息理论存在一定差异，即股利变动不反　映公司未来盈余的信息¨…。　国内关于股利政策信号传递理论的研究目前仍存在一定的局限，主要体现在：（１）我国资本市场上非　理性的股利分配行为及会计信息失真导致股利政策很难具备信号传递理论的假设条件；（２）股利分配预　案宣告时存在信息污染问题；（３）研究样本的选取上存在以偏概全之嫌。　（二）基于代理理论的股利政策研究　首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是Ｒｏｚｅｆｆ，他１９８２年研究认为，股利的支付一方面能降　低代理成本，另一方面会增加交易成本，公司股利支付率的确定是现代股利政策理论的演变及其评价在　这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ用两种代理成本来解释股利政策：一种形式的代　理成本是股东对经营者的监督成本，另一种则是经营者对风险的态度。Ｊｅｎｓｅｎ提出了现金股利的自由现　金流量假说，并认为在自由现金流量的使用方面，股东与经营者之间存在利益上的冲突，公司越是产出巨　额的自由现金流量，股东与经营者在股利支付政策上的利益冲突就越严重。Ａｇｒａｗａｌ　ａｎｄ　Ｊａｙａｒａｍａｎ　１９９４　年的研究表明，管理层持股比例高的公司发放的股利显著低于管理层持股比例低的公司，这证明股利确　实能够作为降低股东与管理层之间代理冲突的重要工具。ＬＬＳＶ认为，解决代理问题的一个有效途径是　健全股东保护的法制，并提出股东权益法律保护的完善程度与股利发放比率负相关。Ｇｕｇｌｅｒ　ａｎｄ　Ｙｕｒｔｏ￣ｕ　２００３年的研究发现，大股东与小股东之间代理冲突存在差异的公司，股利变动公告所产生的非正常收益　有明显的不同　］　’　。　从代理理论角度解释我国上市公司的股利支付行为，国内研究文献比较有限且存在分歧。吕长江和　王克敏１９９９年的研究发现，我国上市公司存在代理成本问题，并且公司代理成本越高，股利支付水平就　越低¨　。原红旗２００４年从控股股东角度对现金股利的支付动机进行了检验，发现大股东利用对企业的　控制地位，采用高派现的股利政策，从上市公司转移现金　。他还认为，由于中国目前不存在类似西方　的环境和前提，因此用西方现有的代理理论来解释中国的股利政策是无效的。余明桂和夏新平的研究表　明，控股股东持股比例越高，分配现金股利的动机越强，并认为现金股利可能成为控股股东转移上市公司　资源，侵害小股东利益的一种手段　，　。　与上述研究不同，魏刚、王信认为，上市公司不发放股利是出于大股东掠夺动机。杨熠和沈艺峰２００４　年的研究结果表明，自由现金流量假说较信号传递理论更能解释现金股利公告的市场行为，并由此认为　现金股利约束自由现金流量代理成本的监督作用不可忽视。吕长江和周县华２００５年的研究发现，就现　１０９　海南大学学报人文社会科学版　第４期　金股利政策而言，在中国资本市场，降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用，集团控　股公司适合降低代理成本假说，而对于政府控制公司，利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当　。　二、我国上市公司股利政策的现实选择　以１９９０年１　１月上海证券交易所的成立为标志，我国股票市场经过近２Ｏ年的发展，上市公司由最初　的“老八股”到现在的２　１５０多家，沪深两市的市价总值从最初的几亿元到现在的２７万多亿元①。但是，　我国股票市场还存在着很多问题，上市公司也正处于规范化经营的探索阶段。作为上市公司最重要的财　务政策之一的股利政策，其选择也彰显了这一时期的鲜明特征。　１．不分配现象有所缓解，但仍然比较普遍截至２０１】年３月３０日，沪深两市共有１　１７９家上市公司　披露２０１０年年度报告，其中３９１家上市公司明确表示不分红或转增股本，占已披露年报公司总数的　３３．１６％。表１对２０００－－２００９年上市公司未分配股利和未分配现金股利的情况进行了统计。从２００５年　开始，未分配股利公司基本上低于４０％，未分配现金股利公司也在逐年下降。当然，一些上市公司由于未　来资金需求增大，为保障公司长远发展而不进行股利分配倒也无可厚非，但有些公司拥有大量的可供分　配利润，既不派现亦不分配，却从资本市场大量融资，公司高管薪酬翻番增长¨　。以三普药业为例，虽然　公司２０１０年实现净利润３．Ｏ２亿元，２０１０年未分配利润高达７．０３亿元，但依然不分配、不转增，这是三普　药业白上市以来连续第１５年没有分配任何利润，可谓“一毛不拔”。　表１　２０００－－２００９年未分配股利和未分配现金股利公司统计　数据来源：中国股票市场研究数据库（ＣＳＭＡＲ）及各上市公司公开公布的年报。　从资本市场健全、公司稳定的角度来讲，公司应支付较为稳定、较为充足的现金股利，以确保股东财　富通过股利形式得到较大程度的增加。在一个股票市场上，如果大量的上市公司很少支付或不支付股利　而不作出解释，投资者在长期获取股利无望的情形之下会产生“股利无关”的错觉，从而使投资者的关注　力从公司本身转移到股票市场的价格波动之上，希望通过股票价格的波动获取他们所需要的报酬率水　平，投资行为会越来越多地被投机行为所取代。这种局面既不利于上市公司质量的改善，也不利于股票　市场合理价格的形成。目前我国股票市场的现状恰恰印证了这一现象¨　。　２．再融资行为成为上市公司制定股利政策的标准　我国上市公司的股利政策在很大程度上受再融　资行为所制约，甚至成为再融资行为的附属物。近年来，中国证监会注意到上市公司利用股利分配政策　进行“圈钱”活动，规定上市公司要获得配股资格，净资产收益率必须连续３年平均超过６％。然而，这一　规定竞成了某些净资产数额较高的公司制定股利分配政策的标准。为了达到增发、配股的目的，这些公　司采取了发放现金股利以降低净资产额，从而使净资产收益率能连续３年达到６％的对策。此时，发放现　金股利并非是给投资者回报，实际上是公司为实现增发、配股而制定的股利政策标准。２００８年ｌ０月９　日，证监会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，规定“最近３年以现金或股票方式累计　①截至２０１１年３月，我国资本市场上市公司达２　１５１家，总市值为２７．７６万亿元。　１ｌ０　刘章胜：我国上市公司股利政策：现实选择与理论诠释　分配的利润不少于最近３年实现的年均可分配利润的３０％”。面对新的政策规定，为了达到再融资的目　的，许多“铁公鸡”一反常态，开始分红、派现。２０１１年２月２５日，ＴＣＬ集团一纸“１０转ｌ０”分配方案引起　了市场关注，这不仅因为ＴＣＬ集团此前已经５年未分红，而且公司２０１０年年报显示，其实际可分配利润　约为一ｌ０亿元。这表明，由于上市公司采取上有政策，下有对策的手段，即使加大监管的力度，也不能从　根本上改变上市公司不注重投资者利益的做法；强制性的直接手段并不能从根本上改变上市公司的股利　政策，反而会对合理运用股利政策产生负面影响。　３．股利形式极具“创造性”按照《股份有限公司规范意见》规定，我国股份公司股利分配可采取现金　股利（即通常所说的派现）和股票股利（即送股）两种形式。但上市公司在实际制定分配方案过程中，创造　性地推出了另外两种形式：转增资本和增资配股。实际上，转增只是公司将公积金（盈余公积或资本公　积）转作资本，只是股东权益结构中不同项目之间的内部调整，即减少公积金项目，增加股本项目，因此，　转增对股东权益不产生总量影响，不属于股利分配的范畴。配股和转增资本一样，实质上是一种增资扩　股行为，也不属于股利分配范畴。但上市公司往往把它们和年度利润分配方案同时推出，给投资者制造　出一种分配方案良好的假象。这与国外目前以现金股利和股票回购为主的股利支付形式相比存在明显　的差异。也就是说，作为西方国家股利支付主要形式的现金股利在我国仍未得到充分的认识和合理的应　用，尤其是股票回购在我国上市公司采用的极少。　４．股利政策波动多变，缺乏稳定性和连续性为了均衡股利水平，维持公司的良好形象，国外上市公　司一般都倾向于保持稳定的股利政策。然而，由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，我国绝大多　数上市公司没有明确的股利政策，无论是股利支付率，还是股利分配形式均频繁变动，缺乏连续性，投资　者很难从现行的股利政策推知未来股利如何变化。这具体表现在以下４个方面：（１）股利支付率时高时　低。２０１０年Ａ股上市公司总的股利支付率为３０．１６％，而２００９年该数据为３５．８１％，２００８年为４１．６６％。　（２）股利形式规律性不强。２０００年以前，我国上市公司股利分配形式呈现中国特色，主要表现为“三多一　少”：即股票股利多，转增资本多，不分配多，现金股利少－１　。２０００年以后，大多数上市公司的股本经过扩　张已经达到一定的规模，股票股利和转增资本形式会使股本增大从而稀释每股收益，因此现金股利比例　明显增长。２０１０年末，在２　０６１家上市公司中有１　３７６家提出了分红方案，其中，６８家为单纯公积金转增　资本，１家为纯送股，６４家同时采用送股、转增、派现三种方式。整体而言，现金分红仍是主流，１　３０６家公　司采取包含派现的分红方式，占比高达９５％。（３）分配现金股利的连续性不强。由于还有大量的上市公　司不分配现金股利，这无疑使得连续分配现金股利的公司数量就非常少。２００１－－２０１０年，在筛选的１　０９５　家上市超过ｌＯ年的公司中，连续派现１０年的公司只有１６６家。（４）股利政策的行业特征不明显。在市　场成熟的国家，公用事业类公司的股利政策同其他行业具有显著差异，表现为该行业现金股利最高且具　有极强的稳定性。２０１０年，我国公用事业的股利支付率为４２．８５％，高于金融服务业的３１．３８％、采掘业　的３７．３％和制造业的２７．９４％，与电子行业和造纸印刷业处于大致相同的水平。这说明不同行业可能偏　好于某一股利政策，行业特征并不明显。　三、我国上市公司股利政策的理论诠释　股利政策向来是学术界颇为关注的领域，由于众说纷纭，被布莱克视为“股利之谜”。为此，学者们提　出了许多不同的解释公司支付现金股利原因的理论。目前，很多学者认为信号理论和代理理论是解释我　国上市公司股利政策的最主要且最有说服力的理论，但实际上却存在很多困难。　（一）信号理论的解释　信号理论认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业前　景方面的内部信息。股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。罗斯提出了有效信息　传递工具必须满足的４个条件：（１）公司管理层有积极的动力发布真实的信号；（２）传递有效信息的企业　具有不可模仿性，即业绩好的企业的信号很难被业绩差的企业所模仿（要承担高昂的成本和被市场识破　的风险）；（３）信号应当与未来可观测事件有相关性（如较高的股利支付伴随未来更多的现金净流量）；　（４）在传递同样信息的条件下不存在成本更低的替代方式＿ｌ　。由于信号理论解释不了企业为什么不采　１１　１　２０１１年　海南大学学报人文社会科学版　第４期　取其他成本更低的类似手段传递信息，因此这里运用前三个条件来解释我国上市公司的股利政策。　首先，我国上市公司管理当局是否有动力发布真实的信号。在西方国家，由于传递虚假信息带来的　损失②远大于其收益，所以管理层即使企业经营业绩不佳，也照样传递真实信息。而在我国，一方面，对经　理层股利政策不当造成的损失没有有效的惩罚机制，来自市场的控制权转移的风险几乎不存在；另一方　面，由于市场发育的缺陷，对于许多试图以现金股利传递信息的企业，市场不一定给予应有的正面反应。　这种状况的存在，严重扭曲了股利政策与股价决定之间的内在联系，导致了股价背离，也打击了管理当局　发布真实信号的积极性　Ｊｌ　”　。　其次，关于传递有效信息的企业具有不可模仿性。信号理论认为，利用现金股利传递公司信息需要　付出高昂的代价，因此这会使得现金股利模仿的难度加大。而在我国，如果公司业绩下降，经理层可以调　整股利政策或者通过资产重组的方式来改变其不利处境，而经理层本身的利益不会受损。因此，业绩不　同的公司可以通过互相模仿采取相同的股利政策，绩差公司可以模仿绩优公司的股利政策。加之市场存　在不同时期对不同股利政策肆意追捧的现象，必然会导致对某一类股利政策公司股票的正面反应，企业　传递了何种信息在这种情况下市场也无法分辨。　最后，关于信号应当与未来可观测事件有相关性。如果股利确实能够传递信号，那么未来的收益增　长则应该与股利政策相关。实证研究的结果显示：在半强式有效的市场中，现金股利是最重要的股利形　式，股票股利则呈下降趋势。但我国目前的股票市场呈弱式有效，而尚未达到半强式有效，股票市场价格　信号的传递功能相对较弱，股票价格并不能真正反映企业的绩效，股价的随意波动掩盖了由正常途径传　递的有效信息对价格的真实影响，股价对股利宣告事件的反应和企业利用资源的效率并不一致　。一　般地，实施稳定股利政策并能连续派现的企业，通常是绩优且稳定增长的企业，应该受到投资者的青睐，　但有关资料显示，我国实施高比例股票股利的上市公司比实施派现方案的上市公司股利在股利宣告１３前　后超额收益率高出４倍，这与有效市场国家的情况恰恰相反。一些连续派现且支付率较高的公司表现平　平，这种现象违背了市场规律，扭曲了股利政策和股价的关系，导致证券市场资源配置的错位。我国上市　公司支付股利的形式和水平都不稳定，这使得通过现金股利的支付来传递未来盈利增长的信号受到极大　的限制，也使得单纯通过信号理论解释我国股利政策变动十分困难。　（二）代理理论的解释　目前，我国公司治理中存在的代理问题仍然十分复杂，并不会因为研究视角的改变而发生根本性的　变化。在特殊的制度安排下，我国的上市公司绝大多数由国企改制而来，同时，为保持国家对上市公司的　控制力，国企在改制上市过程中都采取了国家控股的股权模式。这种新兴加转型的双重特征，固然可以　保证控股股东的利益不受侵蚀，但也为控股股东“掏空”中小投资者的利益提供了可能。在股权高度集中　的情况下，拥有强势地位的大股东有更大的动机和能力来监督公司管理人员，防止或减少内部人控制，改　善公司经营管理，但解决了股权分散条件下的外部公众股东难以治理内部管理层的问题之后，又产生了　大股东与中小股东的利益冲突问题，大股东也会为了自己的利益而侵害中小投资者的利益。　但是作为我国上市公司的控股股东，其权利是由政府部门的国资委代理行使的，可是国资委并不具　有人格化代表，也非终极所有者，其本身就存在着代理问题，难以对上市公司实施有效的管理和监督。所　占比例小且极为分散的社会公众股，投资具有极强的投机性，也没有足够的力量影响公司制定股利政策。　即使公众股能去监督上市公司的经营，他必须自己付出所有的监督成本，却只能分到很小一部分由他的　监督所增加的收益，因此公众股不会有动力去监督国有上市公司的经营。在这种情况下，公司管理者拥　有相当大的控制权，代理冲突非但没有减轻反而加剧了。按照企业价值理论，企业未来投资的收益决定　企业价值。如果公司的投资机会可以获得比其外部投资机会更高的投资报酬率，则公司应选择低股利支　付率的股利政策。但由于代理问题的存在，在制定股利政策时，公司管理者不可能有通过发放现金股利　控制代理成本的动机，也不会以未来成长机会决定是否派发现金股利，而是将股本扩大以达到控制和消　费更多的资源这一目的¨　。其次，我国市场力量不足以解决公司中的代理问题。会计师事务所由于相互　②这里的“损失”是指管理层一旦发布虚假信息就有可能导致来自市场最严厉的惩罚：破产，使得经理人员自身失去可人的职位和优厚的　待遇；即使公司不破产，经理层也将为之付出高昂的代价．声誉的降低会直接导致其在经理人市场的竞争中处于劣势。　ｌｌ２　刘章胜：我国上市公司股利政策：现实选择与理论诠释　之间激烈的竞争、事务所组织形式的缺陷、规模较小、责任追究机制不健全等原因，独立性不强。我国的　证监会在加强资本市场的监管方面非常重视，也一再强调要加强监管，但总是“雷声大，雨点小”，任何的　监管方案都很难执行下去。投资者难以依靠证券市场对企业进行有效的监督。由此可见，利用代理理论　解释我国上市公司的股利政策还是十分困难的。　四、完善我国上市公司股利政策的建议　（一）拓宽融资渠道。缩小不同融资方式的成本差异　就股权融资和债务融资而言，债务融资不但具有节税效应，而且还产生“财务杠杆效应”。而股权融　资的股息是由税后利润支付的，存在双重纳税的问题，而且筹资费用偏高，所以在理论上股权融资成本是　高于债务融资成本的。但我国的股权融资成本却低于债务融资成本，这是因为我国上市公司的盈利能力　较低而其市盈率较高，且很多公司以不分配红利、低比例分配或以送转股的形式分配股利，因而股息支出　的成本很低。由于存在这一现象，上市公司偏好将利润留存于企业内部也许用于发展，也可能是企业管　理者为了膨胀自己的权力和构建消费帝国。要改变这一现状，就必须完善资本市场功能，拓宽上市公司　的融资渠道，缩小不同融资方式的成本差异，重视债务融资降低代理成本的正效应，减少上市公司一味依　靠股市圈钱的行为，这将使公司适度股利政策的制定不再只受制于融资方式而能兼顾其他因素，促使上　市公司的股利政策朝着有利于广大投资者的方向发展。　（二）健全法律法规，规范股利分配的信息披露制度　健全的法律法规体系是股利政策理性化的制度保障，尤其是信息披露制度的规范。一方面，要从信　息披露的广度、深度和速度三方面健全披露制度，借鉴成熟市场国家通过立法强制要求上市公司派现的　做法，规定具备股利分配条件的上市公司必须进行分配，迫使公司“善待股东”。对于不分配的上市公司，　应要求其在年报中披露不分配的具体理由；对于采用送股或转增资本方式的公司，应要求其在报表中详　细披露货币资金状况、资产质量、未来发展机会及转作股本的未分配利润的用途和投资方向、投资收益等　情况；对于申请配股的公司要求其在公布配股方案时，必须同时公布详细的配股资金投入项目的可行性　研究报告和以前年度配股资金使用情况报告。另＿方面，要加大违反信息披露制度的惩罚力度，对披露　虚假信息的有关当事人（如证券公司、会计师事务所和律师事务所等）要追究其民事责任，甚至刑事责任。　同时，还应追究公司实际控制者的无限连带责任，加大其违法成本使其不敢违法。　（三）降低代理成本，保持持续稳定的现金股利政策　稳定股利政策是公司良好盈利水平和持续经营能力的体现，它要求企业每年发放的股利额保持在一　个固定水平上并在较长时期内不变。纵观成熟市场，几乎所有的上市公司都倾向于稳定的股利政策。该　政策虽有助于增强投资者的信心和稳定股票价格，但由于存在股利与盈余相脱节的缺陷，其实施就需要　有充足的现金流量作保证，这对公司管理者的创利能力和现金管理能力无疑是一种考验，也将形成对公　司管理者的硬性约束。如果公司一旦出现盈余状况不佳或现金紧张的情况，公司管理者也不能随意降低　股利支付率或不支付现金股利，否则就会引起市场对公司股票和公司管理者的质疑，因而该政策有助于　降低代理成本　］。　（四）完善治理结构。建立健全小股东利益保护机制　首先，优化公司股权结构，建立股权制衡机制。通过将国有股的所有权分配给利益不完全一致的政　府机构和控股公司，增加控股股东的数量和相互问的制衡能力，改“一股独大”为“多股同大”，同时对第一　大股东的最高持股比例加以限制。此外，培育证券市场的机构投资者，以利于形成多元化的产权主体的　制衡关系，从而保证股东之间的利益平衡，彻底抑制一股独大结构下大股东权力滥用，使大股东和中小股　东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。其次，完善独立董事制度。要保证中小股东的利益　不受侵害，就必须要确保独立董事的独立性做到形式与实质的统一，避免股东大会成为大股东的“一言　堂”。同时还要建立对独立董事与管理层合谋侵害中小投资者利益的处罚机制。再次，引入“股东实质平　等”原则。（（ＯＥＣＤ公司治理原则》引入“股东实质平等”原则，是要在坚持资本多数决原则的同时对大股　东的行为施加合理的限制，强调大股东对公司和小股东的诚实信用义务，防止大股东对资本多数决原则　１　１　３　２０１１正　海南大学学报人文社会科学版　第４期　的滥用，切实保护中小投资者的利益。基于此，我国《公司法》不仅吸收了“累积投票制”和“股份收买请　求权”，而且还设立了股东代表诉讼制度，这种“可诉性”使中小股东可以用法律的方式和大股东平起平　坐，切实保证了中小股东的资金安全　。　［参考文献］　『１］孙茂竹，王艳茹，张祥风．从博弈看上市公司股利政策的决定［Ｊ］．会计研究，２００６（８）：６ｏ一６６．　［２］罗宏．上市公司现金股利政策与公司治理研究［Ｍ］．成都：西南财经大学出版社，２００８．　［３］原红旗．中国上市公司股利政策分析［Ｍ］．北京：中国财政经济出版社，２００４．　［４］ＡＳＱＵＩＴＨ　Ｐａｕｌ，ＭＵＬＬＩＮＳＤａｖｉｄＷ．ＴｈｅＩｍｐａｃｔ　ｏｆＩｎｉｔｉａｔｉｎｇＤｉｖｉｄｅｎｄ　Ｐａｙｍｅｎｔｓ　ｏｎ　Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ’Ｗｅａｌｔｈ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，１９８３（５６）：　９３—９４．　［５］陈晓，陈小悦，倪凡．我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究［Ｊ］．经济科学，１９９８（５）：３３—４３．　［６］陈伟，刘星，杨源新．上海股票市场股利政策信息传递效应的实证研究［Ｊ］．中国管理科学，１９９９（３）：５６—６２．　［７Ｊ陈浪南，姚正春．我国股利政策信号传递作用的实证研究［ＪＪ．金融研究，２０００（１０）：６９－７７　［８］李常青．股利政策理论与实证研究［Ｍ］．北京：中国人民大学出版社，ＺＯＯＩ：１５２—１６２．　（９］孔小文，于笑坤．上市公司股利政策信号传递效应的实证分析［Ｊ］．管理世界，２ＯＤ３（６）：１１４－１ｌ８．　［ｉｏ］曹嫒嫒，冯东辉．我国上市公司股利政策的信息内涵：基于股利政策稳定性的实证研究［Ｊ］．系统工程，２００４（２）：３３—３７．　［１１］吕长江，王克敏．上市公司股利政策的实证分析［Ｊ］．经济研究，１９９９（１２）：３１—３９．　［１２］余明桂，夏新乎．控股股东、代理问题与股利政策：来自中国上市公司的经验证据［Ｊ］．中国金融学，２００４（１）：１—３１．　［１３］吕长江，周县华．公司治理结构与股利分配动机——基于代理成本和利益侵占的分析［Ｊ］．南开管理评论，２００５（３）：９一ｌ７．　［１４］张孝梅，王勇．我国上市公司股利分配现状分析及政策建议［Ｊ］．会计之友，２０１１（２）上：８９—９２．　［１５］汪平．财务理论［Ｍ］．修订版．北京：经济管理出版社，２００８：２９２．　［１６］张颖丽．上市公司股利分配方式的比较与选择［Ｊ］．渤海大学学报：哲学社会科学版，２０１ｌ（１）：Ｉ２３—１２６．　［１７］ＲＯＳＳ　Ｓ．Ｔｈｅ　Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｔｉｏｎ　ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅｓ：Ｔｈｅ　Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ—ｓｉｇｎａｌｌｉｎｇ　Ａｐｐｒｏａｃｈ［Ｊ］．Ｔｈｅ　Ｂｅｌｌ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，】９７７（８）：２３一加．　［１８］田银华，龙翠红．中国上市公司股利政策探讨——从代理成本理论的角度视之［Ｊ］．湘潭大学学报：哲学社会科学版，２００５（２）：３２—３６．　［１９］王俊籽．代理成本理论与我国上市公司股利政策的优化［Ｊ］．山东社会科学，２００８（３）：７４～７８．　［２Ｏ］刘章胜．公司治理与中小投资者保护［Ｊ］．湖南科技学院学报，２００７（１０）：¨０一ｌ１２．　［责任编辑：靳香玲】　Ｔｈｅ　Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　Ｐｏｌｉｃｙ　ｏｆ　Ｌｉｓｔｅｄ　Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｉｎ　ＣＭｎａ：　Ｒｅａｌｉｓｔｉｃ　Ｃｈｏｉｃｅ　ａｎｄ　Ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ　Ｉｎｔｅｒｐｒｅｔａｔｉｏｎ　ＬＩＵ　Ｚｈａｎｇ—ｓｈｅｎｇ　（Ａｕｄｉｔｉｎｇ　Ｄｅｐｔ．，Ｙｏｎｇｚｈｏｕ　Ｖｏｃａｔｉｏｎａｌ　Ｔｅｃｈｎｉｃａｌ　Ｃｏｌｌｅｇｅ，ＶｏｎｔＭ￣ｏｕ　４２５１００，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ａｓ　ｏｎｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｃｏｒｅ　ｃｏｎｔｅｎｔｓ　ｏｆ　ｃｏｍｐａｎｙ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｔｈｅｏｒｙ，ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｐｏｌｉｃｙ　ｉｓ　ａ　ｂａｌａｎｃｅ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｒｅｉｎ－　ｖｅｓｔｉｎｇ　ｃｏｍｐａｎｙ’Ｓ　ｐｒｏｆｉｔｓ　ａｎｄ　ｒｅｔｕｒｎｉｎｇ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ．Ｔｈｅ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｐｏｌｉｃｙ　ｏｆ　ｏｕｒ　ｃｏｕｎｔｙ’Ｓｒ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｈａｓ　ｓｕｃｈ　ｄｉｓｔｉｎｃｔｉｖｅ　ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ　ａｓ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｐｈｅｎｏｍｅｎｏｎ　ｏｆ　ｎｏｎ—ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｉｓ　ｃｏｍｍｏｎ，ｔｈｅ　ｒｅｇｕｌａｒｉｔｙ　ｏｆ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｆｏｒｍ　ｉｓ　ｎｏｔ　ｓｔｒｏｎｇ，ａｎｄ　ｔｈｅ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｐｏｌｉｃｙ　ｌａｃｋｓ　ｓｔａｂｉｌｉｔｙ　ａｎｄ　ｃｏｎｔｉｎｕｉｔｙ，ｗｈｉｃｈ　ｌｅａｄｓ　ｔｏ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｍｏｓｔ　ｐｅｒｓｕａｓｉｖｅ　ｓｉｇｎａｌ　ｔｈｅｏｒｙ　ａｎｄ　ａｇｅｎｃｙ　ｔｈｅｏｒｙ　ｃａｎｎｏｔ　ｅｘｐｌａｉｎ　ｔｈｅ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｐｏｌｉｃｙ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｉｎ　Ｃｈｉｎａ．Ｔｏ　ｓｏｌｖｅ　ｔｈｉｓ　ｐｒｏｂｌｅｍ，ｔｈｅ　ａｕｔｈｏｒ　ａｄｖｉｓｅｓ：ｆｉｒｓｔｌｙ，ｔｏ　ｂｒｏａｄｅｎ　ｔｈｅ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｃｈａｎｎｅｌｓ　ａｎｄ　Ｉｌａｒｒｏｗ　ｔｈｅ　ｃｏｓｔ　ｄｉｆｅｒｅｎｃｅ　ｏｆ　ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ　ｉｆｎａｎｃｉｎｇ　ｗａｙｓ；ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ｔｏ　ｐｅｒｆｅｃｔ　ｌｅｇａｌ　ｌａｗｓ　ａｎｄ　ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎｓ　ａｎｄ　ｒｅｇｕｌａｔｅ　ｔｈｅ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ　ｏｆ　ｄｉｖｉ—　ｄｅｎｄ　ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｏｎ；ｔｈｉｒｄｌｙ，ｔｏ　ｒｅｄｕｃｅ　ａｇｅｎｃｙ　ｃｏｓｔ　ａｎｄ　ｋｅｅｐ　ｓｔｅａｄｙ　ｃａｓｈ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｐｏｌｉｃｙ；ａｎｄ　ｆｉｎａｌｌｙ，ｔｏ　ｉｍｐｒｏｖｅ　ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ａｎｄ　ｅｓｔａｂｌｉｓｈ　ａｎｄ　ｐｅｒｆｅｃｔ　ｓｍａｌｌ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ　ｉｎｔｅｒｅｓｔ　ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ　ｍｅｃｈａｎｉｓｍ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｙ；ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｐｏｌｉｃｙ；ｓｉｇｎａｌ　ｔｈｅｏｒｙ；ａｇｅｎｃｙ　ｔｈｅｏｒｙ　ｌ１４