资本结构对上市公司财务管理目标篚影响研究

维普资讯 http://www.cqvip.com 市场论坛　ＭＡＲＫＥＴ　ＦＯＩ　ＪＭ　金融市场　２００８年第０９期　（总第５４期）　资本结构对上市公司财务管理目标的　影响研究　严红飞　燕东明　（苏州大学商学院　江苏　苏州　２１５０２１）　【摘要】通过研究上市公司财务管理与资本结构理论的关系，文章对如何优化公司资本结构问题进行了探讨，并指出财务　杠杆利益是衡量上市公司资本结构的重要指标，最优上市公司资本结构应该确保公司平均总资本成本最低。　【关键词】资本结构　上市公司　财务管理目标　【中ｌ图分类ＩＦＳＳ　【文献标识码ＩＡ　【文章编号】１６７２—８７７７（２ＯＯ８）ｏ９—００５１—０３　企业的营运能力、盈利能力和发展能力表现。企业价值总是　与预期报酬成正比，与预期风险成反比。　由财务管理的基本原理可知，报酬与风险是呈比例同向　变动的，所获得的报酬越大，所冒的风险也就越大。而风险的　随着我国企业陆续在境内外上市，对企业财务管理体制　的完善和发展提出了新的要求。如何科学地设置既适合国情　又满足境外投资者要求的财务管理目标，对于有效地指导实　际财务管理工作具有重要的现实意义。文章拟从确定财务管　理的最优目标出发，分析财务管理最优目标（企业价值最大　化）与资本结构的关系，并运用资本结构的计量指标（财务杠　杆利益），对我国上市公司的负债经营状况进行分析研究。　一增加又会影响到企业的生存状况和获利能力。因此，企业的　价值只有在其报酬与风险达到较好的均衡时才能达到最大。　以企业价值最大化作为上市公司财务管理目标，其理由　主要有以下两点：　、上市公司财务管理的最优目标——企业价值　最大化　财务管理目标，是在特定的理财环境中通过组织财务活　动，处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的管理　目标主要有以下几种观点：企业利润最大化、股东财富最大　化、企业价值最大化、企业经济效益最大化。根据现代企业财　务管理理论和实践，并通过关于财务管理目标的几种主要观　点的比较，笔者认为，作为国内本土的境内外上市公司，应将　（一）以企业价值最大化作为上市公司财务管理目标弥补　了利润最大化的不足　１．如果以利润最大化作为财务管理目标，一方面，没有考　虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系，不利于不同资　本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较；另一方面，它　没有考虑时间价值和风险价值。取得同一利润额所用的时间　不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。　２．如果以追求企业利润最大化作为财务管理目标，还可　企业价值最大化作为上市公司财务管理的最优目标。　传统的财务会计理论认为利润即是价值。但现在我们知　道企业价值不同于利润，利润只是新创造价值的一部分，而企　业价值不仅包含了新创造的价值，还包含了潜在或预期的获　利能力。企业价值是公司全部资产的市场价值，它涵括了经　能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致企　业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的　得失，实现二者的最佳平衡使企业价值最大。以企业价值最　大化作为财务管理目标，可以将企业取得的报酬按时间价值　进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使企业的当前收益与未　来收益都对企业价值产生影响，有效地避免企业短期行为的　发生。　济附加值以及企业持续发展的核心竞争力的概念。它的表现　方式可以用不同形式表现：（１）以一定期间企业所取得的报酬　（按净现金流量表示），按与取得该报酬相适应的风险报酬率　作为贴现率计算的现值来表示。（２）以一定期间企业实现的　经济附加值ＥＶＡ和市场附加值ＭＶＡ表现。（３）以一定时点　（二）以企业价值最大化作为上市公司财务管理目标更符　合我国国情　在我国，有人认为应将企业经济效益最大化作为财务管　【收稿日期】２ｏｏ８一Ｏ７—２３　【作者简介】严红飞（１９７１－－），男，江苏泗阳人，苏州大学商学院金融学硕士研究生，供职于苏州新浒投资发展有限公司；　燕东明（１９８２一），男，山东东营人，苏州大学商学院金融学硕士研究生，供职于华夏银行苏州分行。　一５１—　维普资讯 http://www.cqvip.com 理目标，因为经济效益是指投入与产出的关系，即以一定限度　的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的　概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝　个极端看法。　３．米勒模型理论。米勒模型是米勒于１９７６年在美国金　融学会所做报告中阐述的基本思想。该模型用个人所得税对　对数及相对数表示的价值指标；二是产量、质量、市场份额等　表示的实物指标；三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值　率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是企业现实　的盈利水平。第二类、第三类指标反映的是企业潜在的盈利　水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加入了时间因　素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。笔者认为，　由于反映企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算　修正的ＭＭ理论进行了校正　认为修正的ＭＭ理论高估了负　债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投　资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追　求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。于是，米勒模型又　回到最初的ＭＭ理论中去了。　４．权衡模型理论。该理论认为，ＭＭ理论忽略了现代社　会中的两个因素；财务拮据成本和代理成本，而只要运用负债　的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来　增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在　实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理　目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报　酬的关系，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关　系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企　业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管　理和经济效益均进入良性循环状态。因此，企业价值最大化　应是财务管理的最优目标。　二、资本结构理论与企业价值最大化的关系　企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成　的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系即企业资产负　债表右方的长期负债、优先股、普通股权益结构。各种筹资方　式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。莫迪　利安尼和米勒创立的ＭＭ定理被认为是当代财务管理理论的　经典。　（一）ＭＭ理论的发展阶段　１．最初的ＭＭ理论（无税条件下资本结构理论）。最初　的ＭＭ理论，即由美国的Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（简称ＭＭ）教授　于１９５８年６月份发表了《美国经济评论》的“资本结构、公司　财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考　虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，　公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的　债务比率由零增加到１００　时，企业的资本总成本及总价值不　会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最　佳资本结构问题。　２．修正ＭＭ理论（含税条件下的资本结构理论）。修正　的ＭＭ理论，是有关学者在１９６３年共同发表的另一篇与资本　结构有关的论文中的基本思想。他们发现，在考虑公司所得　税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本　成本，增加企业的价值。因此公司只要通过财务杠杆利益的　不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明　显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近１００　时，　才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。最初的ＭＭ　理论和修正的ＭＭ理论是资本结构理论中关于债务配置的两　一５２一　经营，就可能会发生财务拮据成本和代理成本。在考虑以上　两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定：运　用负债企业价值一无负债企业价值＋运用负债减税收益一财　务拮据预期成本现值一代理成本预期现值。上式表明，负债　可以给企业带来减税效应，使企业价值增大但是，随着负债减　税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税　利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡　时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应　为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。　一　（二）对资本结构理论的认识资本结构理论的重要贡献不　仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题；而且　认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构　有了以下几点明确认识：　１．负债筹资是成本最低的筹资方式在企业的各项资金来　源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且，债权　人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此债　务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，　负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。　２．成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式。由于财　务拮据成本和代理成本的作用和影响，过度负债会抵消减税　增加的收益。因为，随着负债比重的增加，企业利息费也在增　加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，企业的财务风险也在　加大。这时，无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相　应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本　大大提高。　３．最优资本结构是一种客观存在。负债筹资的资本成本　虽然低于其他筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为　衡量的标准，只有当公司平均总资本成本ＷＡＣＣ最低时的负　债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优　组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化使股权资本与债务　资本结构趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本　结构，方能实现企业最大化这一目标。　三、衡量资本结构重要指标——财务杠杆利益　由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此　形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构”，其杠杆比率即为　维普资讯 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资本结构中债务资本或股权资本的比例关系。因此，财务杠　杆利益就成为衡量企业资本结构，评价企业负债经营的重要　指标。　财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。　财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量　公式如下：普通股利润率＝投资利润率＋负债股东权益＋投　资利润率一负债利率＋（１一所得税率）。由上式可见，当企业　全部资金为权益资金，或当企业投资利润率与负债利率一致　的情况下，企业不会形成财务杠杆利益；当投资利润率高于举　债利率时，借入资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为　正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股　的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财　务杠杆利益。为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负　的财务杠杆利益，应注意以下两个方面的问题。　（一）提高企业的盈利能力　因为企业投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变动，企　业盈利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高。企业应通　过合理配置资产，加速资金周转，降低产品成本，改进产品质　量和结构等措施，促进企业盈利能力的增长。并将企业各类　负债的加权平均利率作为投资利润率的最低控制线，以防止　发生负的财务杠杆利益。因此。企业在追求高投资报酬率时　应注意投资报酬与经营风险的协调平衡。　（二）降低企业负债利率　企业负债率与财务杠杆利益呈反方向变动关系，降低负　债利率能增加财务杠杆利益。企业应通过比较各金融机构的　信贷条件和各种举债方式的特点，选择适合企业生产经营所　必需且利息成本较低的负债资金。企业负债比例应以多为大　宜，这固然没有也不应该有统一的标准。在实际工作中除要　考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：　１．经济周期因素。在市场经济条件下，任何国家的经济　都既不会较长时间地增长，也不会较长时间地衰退，而是在波　动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的　阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧　条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，　财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期　间，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略，不失为　一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经　济走出低谷市场供求趋旺，在部分企业的销售顺畅，利润水平　不断上升时，企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。　２．市场竞争环境因素。即使处于同一宏观经济环境下的　企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也应一概　而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行为的企业，如我　国目前的煤气、自来水、电力等企业，以及在同行业中处于垄　断地位的企业，由于这类企业的销售不会发生问题，生产经营　不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债　比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其　垄断地位；而对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来　决定，价格易于波动，利润难以稳定。因此，不宜过多地采用　负债方式筹集资金。　３．行业因素。不同的行业，由于生产经营活动的内容不　同，其资金结构相应也会有所差别。商品流通企业因主要是　为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，　所以其负债水平可以相对高一些。而对于那些高风险、需要　大量科研经费、产品试制周期特别长的企业，过多地利用债务　资金显然是不适当的，变现能力很弱，如果债务与股权资本使　用不合理，会导致企业严重亏损。　４．预计投资效益的情况。如果预计投资效益好，且该行　业或产品处于上升时期，应适当提高负债比率，扩大生产经营　规模，利用财务杠杆利益；反之，如果预计生产经营及效益将　要下滑，应适当减少负债，缩减生产经营规模，防止财务杠杆　风险。此外，企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高　低的重要因素。那些对经济发展前景比较乐观，并富于进取　精神，喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率；而那　些对宏观经济未来趋势持悲观态度，或者一直以稳健著称的　企业，则只会使用较少的债务资金。　【参考文献】　［１］中国注册会计师协会．会计［Ｍ］．中国财政经济出版　社，２００５．　Ｅ２］中国注册会计师协会．财务成本管ｍＣＭ］．中国财政　经济出版社，２００５．　［３］刘猛，王禅．我国上市公司资本结构和资产结构对公　司绩效的影响实证分析［Ｊ］．沿海企业与科技，２００５，（Ｏ６）．　［４］陈建华．我国企业资本结构优化［Ｊ］．南方经济，２００５，　（Ｏ２）．　［５］付元略．财务管理［Ｍ］．厦门大学出版社，２００３，（Ｏ６）．　［６］韩茂淑．上市公司资本结构刍议．［Ｊ］．特区经济，２００５．　（Ｏ５）．　Ｃ７］陈庆发，樊媛媛．我国上市公司资本结构与绩效实证　分析［Ｊ］．现代企业，２００５，（０６）．　一５３—