第 1 章 企业价值评估导论
（ 2）总结企业价值评估与公司理财、资产评估的关系。 提示：①“价值评估”一直是贯穿财务管理整个发展历程的主线，从莫迪格利尼、米勒的资本结构与股利无 关论，到布莱克、 斯考尔斯的期权估价理论， 无不折射出价值衡量与价值管理在财务管理理论体系中的核心作用。
对企业而言，价值创造是目标，价值评估是基础，两者的关系密不可分。企业价值评估成为了财务管理理论 和实务的核心内容。
② 从资产评估发展的角度看， 自 20 世纪 50 年代产生以来， 企业价值评估在欧美等西方发达国家得到了很大 的发展，已经成为资产评估专业一个重要的分支。虽然在中国，企业价值评估还是一个崭新的评估领域，但它必 将成为资产评估行业未来发展的主要方向。
（ 3）试比较收益法、市场法、成本法和期权估价法四种基本方法之间的共同点与不同点。 提示：①它们的共同点在于：它们都是企业价值评估的基本方法，都能在一定程度上实现企业价值评估的 功能，都能为相关的交易和决策提供数据支持。
② 收益法、市场法、成本法和期权估价法四种基本方法之间的不同之处在于： A．地位不同。成本法、市场法和收益法是国际公认的三大价值评估方法，也是我国价值评估理 论和实践中普遍认可采用的评估方法。 其中， 成本法由于操作简单， 成为了我国企业价值评估实践中最主要的评 估方法， 被大量用于企业改制和股份制改造实务。 而期权估价法充分考虑了企业在未来经营中存在的投资机会或 拥有的选择权的价值，能够有效弥补传统评估方法的不足，因此，成为了传统评估方法以外的一种重要补充。
B．依据不同。收益法依据的是“现值”规律。市场法依据的是套利原理。成本法依据的是“替 代”原则。期权
估价法注重的是企业所面临的投资机会的价值。
C．操作的难易程度不同。成本法应用简单，而收益法的参数大多需要预测，并涉及大量的职业判断，因此， 操
作难度较大。 在实践中， 由于企业之间存在个体差异和交易案例的差异， 而市场法需要一个较为完善发达的证 券交易市场和产权交易市场， 要有足够数量的上市公司或者足够数量的并购案例， 因此， 市场法在我国企业价值 评估实务中的使用受到了一定的限制。
第 2 章 企业价值评估基础
1．简答题
（1）为什么说企业价值评估是评价企业价值最大化目标实现与否的一种工具 答：第一，现代企业目标决定了企业价值评估的重要性。现代企业制度中，资本增值是资本所 有者投资的根本目的。资本增值的衡量离不开价值评估。
第二，价值是衡量业绩的最佳标准。价值之所以是业绩评价的最佳标准，一是因为它是要求完 整信息的唯一标准，二是因为价值评估是面向未来的评估，它考虑的是长期利益，而不是短期利益。
第三，价值增加有利于企业各利益主体。研究表明，股东是公司中为增加自己权益而同时增加 其他利益方权益的唯一利益主体。
第四，价值评估是企业各种重要财务活动的基本行为准则。
总之， 价值评估是对企业全部或部分价值进行估价的过程。 现代企业目标决定了价值评估的重要性。 现代企 业制度的本质决定了企业资本所有者是企业的所有者， 资本增值既是资本所有者投资的根本目标， 也是企业经营 的目标所在。要衡量资本增值目标的实现与否，就需要引入并运用价值评估技术。
1
（ 2）如何理解股东财富最大化与企业价值最大化这两种目标并不一定矛盾
提示： 现代企业财务目标存在着股东价值最大化与企业价值最大化的争论。 其实两者并不一定矛盾。 企业理 财的根本目标是 “资本增值” 。企业资本增值通常体现了企业价值和股东价值的增长。 “企业价值最大化” 中的“企 业价值”包括了可供所有企业参与人分配的总收益，而“最大化”是相对于预期值而言的。企业价值最大化目标 具备了整体观念，兼顾了企业契约中的所有利益相关者。股东价值是企业价值减去债务价值后的净值，因此，当 负债市值不发生变化时， 股东价值最大化与企业价值最大化在内涵上是一致的。 当两者发生矛盾时， 企业价值最 大化应服从于股东价值最大化，而不是相反。在现代企业制度下，企业理财活动围绕着资本的筹集、投放和分配 进行，资本经营成为现代企业财务活动和财务关系的直接要求，因此，资本增值也是现代企业理财的根本目标。 从狭义的角度来看， 资本增值主要指所有者权益的增加或股东财富的增加， 因此， 它与股东价值最大化应该是一 致的。当然，资本增值在一般情况下也必然引起企业价值的增加。
3．计算分析题
（ 1）假定待评估企业的投资资本由所有者权益和长期负债两部分构成，其中所有者权益占投资资本的比重 为 60%，长期负债占 40%，利息率为 10%，当时社会平均收益率为 12%，国库券利率为 8%。待评估企业的风险 β 系数为。在采用现金流量折现模型对企业价值进行评估时，该待评估企业的折现率应该是多少呢
答：①评估权益价值采用的折现率为：股权资本成本 =Rf +β E（Rm） Rf =8%＋×（ 12%－8%）=% ② 本
评估整个企业价值采用的折现率为：加权平均资本成
=%×60%＋ 10%× 40%=%
（ 2）新华公司 2006 年有 4亿股股票流通在外， 每股市场价值是 20元，2006 年每股收益 2元，每股股利
元。 当时公司的资本性支出与折旧的比率在长期内不会发生变化，折旧是亿元，资本性支出是亿元，营运资本追加 额为亿元；该公司债务为 20 亿元，公司计划保持负债比率不变；公司处于稳定增长阶段，年增长率为 票的β值是，当时的风险溢价率为 4%，国库券利率是 6%。
请按照下列两种模型对新华公司每股股票进行估价：
① 股利折现模型；②股权自由现金流量模型。 答：由题目得知，每股收益为 2 元，每股股利为元。 每股折旧 =÷ 4=（元）
每股资本性支出 =÷ 4=（元）
5%，其股
每股营运资本追加额 = 元 负债比率 =20÷（ 20＋ 4× 20）× 100%=20% ① 股权资本成本为： k=6% ＋× 4%=% 每股价值 =×（ 1＋ 5%）÷ %-5%）=（元） ② FCFE模型下，
股权自由现金流 =净收益 -（1- ）×（资本性支出 -折旧） -（1- ）×净营运资本增加额
=2- （ 1-20%）×（） - （ 1-20%）× =（元）
每股价值 =×（1＋ 5%）÷ %-5%）=÷ %=（元）
第 5 章 基于 EVA的企业价值评估
1．简答题
（ 1） EVA与股东价值创造的内在联系具体表现在哪几个方面 答： EVA与股东价值创造的内在联系具体表现在以下方面：
2
①考虑企业全部资本成本，真实反映企业经营业绩。 EVA是从股东角度定义的利润指标，只有考虑了权益资 本成本的经营业绩指标才能反映企业的真实盈利能力。
② 进行会计报表项目调整， 尽量剔除会计失真的影响。 通过一系列调整， 可消除会计稳健性原则对数据不合 理的影响，减少管理者操纵盈利的机会。因此，对会计信息的必要调整有助于更加真实、完整地评价企业的经营 业绩。
③
以牺牲长期利益来夸大短期效果，而是要求 落实科学的发展观，专注于企业长期业绩的提升。
④
东价值最大化的财务目标与企业决策联系在了一
起，企业的 EVA业绩的持续增长意味着股东价值的持续增长，应用 EVA有助于企业作出符合股东利益的决策。
（ 2）试评价基于 EVA的企业价值评估模型在中国的适用前景。 提示：一种模型是否具有长久的生命力，不仅在于其理论上的严密性，更重要的是，其在实践中是否具有广 泛的应用价值。我国的一些企业也在尝试利用这种新的指标来评价经营成果、改善企业管理，如东风汽车、上海 宝钢、青岛啤酒、 TCL、深圳华为等。然而，在具体实施过程中，国内外企业都有成功的经验和失败的教训。其 中， EVA的计算不准确、不合理、不完善等问题，在很大程度上影响了
着眼于股东价值增长，基于股东利益合理决策。 EVA把股注重企业的可持续发展，克服短视经营行为。 EVA不鼓励企业
EVA的推广和应用。
因此，虽然 EVA由于其独特的优势具有很高的理论价值，但是由于我国的国情，如证券市场的不发达、人员 的专业素质不高等， 使得 EVA在中国的发展受到了一定的限制。 随着我国资本市场的发展和会计制度的完善， 股 东价值的衡量、资本成本的确定等问题将得到解决，调整事项的界定和处理也将得到规范。因此，从长远来看， EVA作为一种科学有效的企业价值估价模型，在我国仍具有广阔的发展前景。
3．案例分析题
波斯曼股份有限公司（以下简称波斯曼公司）创建于 1991 年，是以生产柴油机为主的公司。公司自创建至 今，账面利润基本上是盈利的，尤其是近两年，账面利润均超过 1 000 万元， 2003年达1 400 万元， 2002年达
1 120 万元。因此，近几年波斯曼公司受到了外界的一致认可，公司员工对公司的发展前途也充满了信心，公司 近
几年的销量也呈上升趋势，因此，公司近几年扩大了生产规模，不仅加大了对流动资产的投资，也加大了对 固定资产的投资，由此可以看出波斯曼公司正处于蒸蒸日上的时期，其盈利状况是相当可观的。
案例思考题：
（ 1）如果波斯曼公司采用 EVA 指标评价企业业绩，试分别计算其 2002 年和 2003 年的 EVA 指标值，并指出
用 EVA 和净利润哪一种指标评价波斯曼公司经营业绩更合理，为什么
（ 2）如何理解“在会计利润很大的情况下，公司也有可能实际处于亏损状态” ，你认为该结论是否正确 答：（1）①计算 2002 年的 EVA。
2002 年的营业税后利润 （利润总额 财务费用） （1 所得税税率）
（1600 240） （1 30%）
1288（万元）
3
2002 年的总资本成本 投入资本总额 加权平均资本率
16000 9% 1440（万元）
2002年的 EVA 营业税后利润 总资本成本
1288 1440 152（万元）
②计算 2003 年的 EVA。
2003年的营业税后利润 利润总额 财务费用） （1 所得税税率）
2000 300） （1 30%） 1610（万元）
2003年的总资本成本 投入资本总额 加权平均资本率
18000 10% 1800（万元）
2003 年的 EVA 营业税后利润 总资本成本
1610 1800
190（万元）
③ 分析如下：波斯曼公司若以净利润来评价公司业绩，是相当好的。从账面利润来看， 2002 年和 2003 年 波斯曼公司的账面净利润分别为 1 120万元和 1 400万元，说明该公司在初步实现了盈利的基础上还实现了盈利 的稳步增长。
由上面的计算结果可以看出，波斯曼公司若以 EVA来评价公司业绩，是令人堪忧的。波斯曼公司的
EVA在
2002 年和 2003 年均为负值，且有逐年恶化的趋势。这说明尽管波斯曼公司的净利润增加了，但是净利润的增长 却
没有带来股东价值的增长，而是带来了股东价值的逐年减少。
由此可见， EVA作为业绩评价指标更为合理。原因在于 EVA考虑了企业全部资本成本，真实反映了企业的经 营业绩。 传统的业绩评价指标在计算时只考虑了债务资本成本， 没有考虑到企业的股权资本成本， 导致资本成本 计算不完全，无法准确衡量企业到底为股东创造了多少价值。
（ 2）“在会计利润很大的情况下，公司也有可能实际处于亏损状态” ，该结论是正确的。这个论断恰好说明 了会计利润作为业绩评价指标的缺陷。 由于会计利润在计算时只考虑了债务资本成本， 没有考虑到企业的股权资 本成本，在企业实际亏损时仍可能出现会计利润为正的情形。因此，会计利润不是有效的业绩评价指标。许多名 义上盈利的企业， 即有会计利润但 EVA为负的企业， 实际上正在损害股东财富。 波斯曼公司就是一个典型的例子。
正确的做法是从股东角度定义利润指标， 只有采用考虑了权益资本成本的经营业绩指标， 才能准确衡量企业 到底为股东创造了多少价值，才能反映企业的真实盈利能力。
EVA指标正是最具这一特点的利润指标。
（ 3）为什么企业实际价值往往与利用资产加和法评估出来的企业价值结果不等 提示：运用资产加和法评估得出的企业价值实际上是将构成企业的各种要素资产的评估值加总扣减负债的评 估值而求得的。 评估过程中忽略了企业资产的价值不仅仅取决于企业所拥有的资产总量， 还取决于资产间的工艺 匹配度、有机组合方式等因素。而企业的实际价值实际上是包含了由企业的管理效率、销售网络、企业知名度等 带来的经济效益。正因如此，企业实际价值往往与利用资产加和法评估出来的企业价值不等。
4
第 8 章 基于期权定价理论的企业价值评估
( 4)实物期权与金融期权有何联系与区别 答：①联系：实物期权是金融期权在实物资产上的扩展，两者在估价中涉及的参数是相同的，只是所对应的 含义是不同的，如图所示。 金融期权 参数 实物期权 标的资产当前价格 期权执行价格 S K 项目未来现金流量现值 项目投资成本 期权期限 T 距丧失投资机会时间 无风险利率 无风险利率 rf σ 标的资产收益的波动率 股票红利 项目价值的波动率 标的资产价值漏损 D ②区别：
A. 实物期权不存在公开交易的期权价格。 B.实物期权标的资产的当前价格很难确定。
C. 实物期权的执行价格并不固定。 D.实物期权的执行期限不确定。 E.实物期权面临多重不确定性。 F. 实物期权标的资产收益的波动率的度量需要近似。 G.实物期权的价值漏损数量难以事先知晓。
实物期权与金融期权的不同之处，汇总如下表所示：
项目 标的资产 期权的交易市场 标的资产当前价格 期权执行价格 期权的执行时间 不确定的来源 波动率 价值漏损 实物期权 土地、设备等实物资产 不存在 不能从市场上直接得到 不确定 不确定 多重的不确定 较难估计 难以估计 金融期权 股票、债券等金融资产 存在 市场价格 合约规定 容易确定 有限的不确定 可根据市场价格波动估计 较易估计 2. 思考题
(3) 现金流量折现法与实物期权法有何区别
提示： ①现金流量折现法是从静止的角度来考虑问题， 只对是否立即采纳投资作出决策。 而实物期权法则着 眼于描述实际投资中的真实情况， 是以动态的角度来考虑问题。 管理者不但需要对是否进行投资作出决策， 而且 需要在项目投资后进行管理，根据变化的具体情况趋利避害，再行决策。
②现金流量折现法假设投资是可逆的， 如果市场条件没有预期的好， 可以很容易地收回初始投资， 因此计算 净现值时无需考虑撤资时的损失。 而现实中大多数投资不符合这种假设， 即具有不可逆性， 一旦投入就不容易撤 出。实物期权法假设大多数投资是不可逆转的，一旦投资，至少有部分投资转化为沉没成本。
③ 现金流量折现法认为投资是不可延缓的，现在如果不投资，将来就没有机会了。实物期权法则认为，在大 多数情况下，虽然投资是不可逆的，但是可以推迟，即投资具有可推迟性。
5
④ 现金流量折现法认为，不确定性越高，其折现率也就越高，从而降低了投资项目的价值。而实物期权法却 认为，不确定性是实物期权价值之所在。不确定性越高，实物期权价值也就越高。
3. 计算分析题
(1) 假设您在到期日时持有下列欧式期权：
①3 000股 Lock公司股票的卖方期权，执行价格为每股 545便士。该公司股票的当前市场价格为 510便士。 ②10 000 股 Sam公司的买方期权，执行价格为每股 378便士。该公司股票的当前市场价格为 330便士。 ③
割汇率将 50万欧元兑换成美元的买方期权，当前的市场汇率是
④
割汇率将 25 万英磅兑换成美元的卖方期权，当前的市场汇率是
按 1欧元＝美元的交
1 欧元＝美元。
按 1 英磅＝美元的交
1 英磅＝美元。
⑤ 按 5％的交割利率 (LIBOR)借入一定数目的六个月名义贷款的买方期权， 当前，六个月的 LIBOR是％。 请 问：在上述情况下，您是否应当行使自己的期权。
答：①应当行使期权；②不应当行使期权；③不应当行使期权；④不应当行使期权；⑤应当行使期权。
(2) 一个投资者持有 ABC公司 2 000 股股票的期权，执行价格是 460美分。期权价值是每股 25 美分。如果
到期日的股价如下：① 445 美分；② 476美分；③ 500 美分。请分别计算每种情况下期权买方和期权卖方的损益。
答：①到期日的股价 445美分小于执行价格 460美分，期权不会被行使。 期权卖方的收益是每股 25 美分(共
500 美元)，期权买方的损失也是这个金额。
②到期日的股价 476 美分大于执行价格
460 美分，期权会被行使。期权卖方的收益是每股 9 美分
(25+460-476 )，共180美元；期权买方的损失是每股 9美分( 476-460-25 )，共 180美元。
③
股价 500 美分大于执行价格 460 美分，期权会被行使。期权卖方的损失是每股
(25+460-500 )，共300美元；期权买方的收益是每股 15美分( 500-460-25 )，共 300美元。
从中可以得出下列结论： 期权持有人所产生的最大净损失就是期权的价值。 当期权不被行使时就会产生这个 损失。同样，期权卖方所能得到的最大净利润就是期权的价值。只有期权不被行使时才能实现这个最大利润。
可以根据风险产生的主客观原因来采取相应的措施， 但是许多原因是无法把握的， 或者说许多风险的来源是 不可控的。 所以们仅从公司的层面上来分析企业价值风险评估的控制策略。 一般来说企业价值评估风险可从管理 和信息两个方面来控制。 从管理方面来控制主要涉及三个方面， 即从企业领导层面来控制； 从评估机构层面来控 制， 从评估师自身来控制。 信息方面主要涉及信息收集中的风险控制， 信息分析中的风险防范和信息处理过程中 的风险防范——建立风险管理系统三方面。
到期日的
15 美分
6
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