论上市公司股权交易中过渡期损益的归属——以华仁药业重大资产重组为例

论上市公司股权交易中过渡期损益的归属

———以华仁药业重大资产重组为例

刘　畅

（大同煤矿集团有限责任公司煤炭运销总公司，山西大同０３７００３）

摘　要：股权收购是上市公司资产重组的重要方式，涉及国有股权的重组交易须委托专业机构进行资产评估，并以评估价值作为交易对价的基础。因股权交易履行从决策、审批程序到完成需要一定时间周期，鉴于企业的持续经营以及股权经营获利属性，自资产评估基准日至股权完成交割期间产生的损益，即过渡期损益自然是股权交易的重要组成部分。关于股权交易过渡期损益的归属问题一直存在争议，国有资产监管部门与上市公司监管部门制定的规范性文件并不一致，理论界对此也缺乏专门研究，实务界从资产评估方法角度进行的探讨所得结论亦莫衷一是。本文以法学、金融学理论对其进行论证，并得出结论：过渡期损益是股权不可分割的组成部分，应当随股权一并转让，而不能得出相反的解释；资产评估不能取代市场成为资源配置的决定性因素，评估价格并非交易价格，以评估方法决定过渡期损益归属的观点难以做到理论与逻辑自洽。为从根本上解决冲突，以完善上位法和加强行政机关“立法”协调两个维度提出解决方案。

关键词：股权交易；资产评估；过渡期间；损益归属

中图分类号：Ｆ２７５　　文献标识码：Ａ　　文章编号：１００８－９３０６（２０１９）０４－００１８－０５

　　一、案例背景：因过渡期损益归属分歧而“流产”的华仁药业股份有限公司重大资产重组

２０１５年５月２９日，华仁药业股份有限公司（股票代码３００１１０，以下简称华仁药业或公司）发布第五届董事会第七次（临时）会议公告，公布重大资产重组方案。公司拟向红塔创新投资股份有限公司（以下简称红塔创新或标的公司）的９名股东，以发行股份和支付现金的方式购买红塔创新１００％股份并向创盈睿信以非公开发行股票方式募集配套资金。本次发行股份和支付现金购买资产的对象为包括云南红塔集团有限公司（以下简称红塔集团）、烟台万华合成革集团有限公司在内的红塔创新的全部股东。拟发行股份和支付现金购买的标的资产的评

收稿日期：２０１９－０７－０９

估基准日为２０１５年２月２８日，公司将参照经国有资产监管部门备案的资产评估报告所确定的评估值扣减红塔创新在评估基准日进行的分红后，由参与交易各方协商确定标的资产的交易价格。标的资产在过渡期产生的盈利或发生的亏损，均由华仁药业享有或承担，对于因交割日前事项导致的、在交割日后产生的红塔创新的负债，由红塔创新原股东承担。

评估机构采用资产基础法和收益法对红塔创新１００％股权进行评估，并以资产基础法评估结果作为标的资产最终评估结论，根据评估报告，标的资产评估值为３５６０００万元。因红塔创新在评估基准日后向交易对方分配利润１２０００万元，２０１５年６月１７日华仁药业召开第五届董事会第八次（临时）会议，

作者简介：刘　畅（１９６９－），男，河北顺平人，大同煤矿集团有限责任公司煤炭运销总公司总会计师，研究方向：企业财务会

计、财务管理、资本市场信息披露。

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对拟定的交易价格予以调整，按照评估基准日评估值扣除向原股东利润分配后，确定本次交易价格为３４４０００万元。

２０１５年１２月１７日，华仁药业召开第五届董事会第十三次（临时）会议，宣布终止重大资产重组，并在公告中披露其原因：

２０１５年１２月７日，公司收到本次交易对方之一的红塔集团的股东———云南合和（集团）股份有限公司（以下简称合和集团）转发上级机关审核意见及关于下一步工作建议的书面函件，审核意见明确要求交易对方按照有关规定对重组过渡期间红塔创新损益享有权予以主张，并要求将红塔创新２

０１５年３—１０月的净利润由原股东共同享有，并在本次重组交割日前实施分配。华仁药业针对上述审核意见与合和集团进行多次沟通并向其发出正式函件，督促合和集团与上级主管机关进行沟通。合和集团在与上级部门沟通后回复上市公司，需要按照上级主管部门的审核意见修改方案后方能重新上报审批。华仁药业认为，在锁定上市公司股票发行价格的基础上单方面变更过渡期损益归属，不利于维护公司及广大投资者的利益，将给上市公司带来重大的不可控风险，无法接受交易对方国有资产监管部门关于过渡期损益归属的调整意见，本次交易已无法继续推进，故决定终止本次重大资产重组事项。

二、分歧原因探析：政策冲突以及实务探索各执一词

过渡期损益是指标的资产自评估基准日至资产交割日产生的损益。通常在上市公司或国有企业资产重组中，会参考标的资产评估值确定交易价格，交易各方与评估机构需协商确定评估基准日，以此时点作为确定标的资产状况和估值的基准时间。资产重组从酝酿到完成需要交易各方履行必要的决策、审批（核准）等程序，有一定的时间周期，公司在持续经营过程中具有经营获利能力的标的资产会在评估基准日至交割日期间产生损益。目前，我国的法律及行政法规中对过渡期损益归属并无明确规范，相关规定散见于监管部门的规范性文件中。

（一）国有资产出资人代表：原股东归属观国务院国有资产监督管理委员会（以下简称国资委）成立之前，由财政部负责制定国家统一的企业国有资本与财务管理的各项规章制度。财政部按照《企业公司制改建有关国有资本管理与财务处理的暂行规定》，对国有企业公司制改革涉及的过渡期损益归属予以明确：“自评估基准日到公司制

企业设立登记的有效期内，原企业实现利润而增加的净资产，应当上缴国有资本持有单位，或经国有资本持有单位同意，作为公司制企业国家独享资本公积管理，留待以后年度扩股时转增国有股份；对原企业经营亏损而减少的净资产，由国有资本持有单位补足。”该规定确立了过渡期损益“原股东归属观”。

国资委成立后颁布的关于国有企业改制重组的规范性文件承继了过渡期损益归属于原股东的理念。《国务院办公厅转发国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施的意见》（国办发〔２００５〕６０号）规定：“国有独资企业实施改制，自企业资产评估基准日到企业改制后进行工商变更登记期间，因企业盈利而增加的净资产，应上交国有产权持有单位，或经国有产权持有单位同意，作为改制企业国有权益；因企业亏损而减少的净资产，应由国有产权持有单位补足，或者由改制企业用以后年度国有股份应得的股利补足。”

以上规范性文件在涉及国有企业资产重组、产权转让等领域均具有强制性作用，各级国有资产监管部门在履行审批国有企业重组、产权转让事项时均以其作为政策依据。

（二）证监会：评估方法决定观

证监会２０１５年《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》第十条对上市公司重大资产重组中过渡期损益归属做出规定：“对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的评估方法作为主要评估方法的，拟购买资产在过渡期间（自评估基准日至资产交割日）的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对方补足。”依此规定，以收益法作为主要评估方法的，过渡期产生的盈利归属上市公司，亏损由交易对方承担并负有向上市公司补足的义务，而对于以其他方法做为主要评估方法的未做强制性规定，依法理解释可以由交易当事人协商确定过渡期损益归属。

综上所述，国资监管、证券监管两个机构在资产重组交易尤其是涉及国有产权交易事项领域，对过渡期损益归属的政策具有明显不同。国有资产主管部门奉行“原股东归属观”，证券监管机构采用“评估方法决定观”。对于以成本法、市场法为主要评估方法的产权交易，因证券监管机构未对其过渡期损益归属做强制性规定，所以上市公司与标的资产原所有者尚有按两大监管机构部门政策协商的余地主要矛盾聚焦于以收益法为主要评估方法的交易，

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在该情形下两部门政策直接冲突，交易当事人难以实现基于公平交易之意思自治。最终，或者一方当事人被动让步使交易得以继续推进，或者以交易失败而终结。华仁药业案例就是因监管政策冲突而致重组失败的典型例证。

（三）实务界：评估方法有关论与评估方法无关论针对政策层面的冲突，理论界并无太多研究。实务界对此主要以评估方法为切入点进行探讨。张毅（２０１０）就成本法与收益法对资产评估涉及的过渡期损益进行分析并认为：以成本法为基础的资产评估涉及的交割期损益由资产转让方（原产权持有者）享有或承担；以收益法为基础的资产评估涉及的交割期损益由受让方（新产权持有者）享有或承担。郜志宇、王伟（２０１２）认为在国有企业改制和企业国有产权协议转让行为中，在以市场价值作为评估类型的情形下，无论采用哪种资产评估方法的结果作为出资折股或转让价格的依据，期间利润均应归原股东或产权转让方享有，而期间经营亏损也应由原股东或产权转让方承担，并按规定补足或者扣减转让价款。

监管部门之间政策不一致，实务探索结论观点迥异。迄今为止，经济、法律等理论界并未对此予以重视，鲜有学者对此进行理论阐述。对股权转让交易涉及的过渡期损益归属分歧依旧存在，问题还在持续。

三、论证与结论：法学与金融学综合解释通过对前述华仁药业案例引出的监管机构政策分歧以及实务界观点进行梳理分析，我们认为矛盾的焦点集中在标的资产———股权的性质和资产评估在产权交易中的功能定位两个方面。对上述两个问题的清晰界定，是正确处理与产权交易有关的过渡期损益归属的关键所在。在此尝试以法学和金融学理论对其进行分析论证，并做系统回答。

（一）股权的经济属性和法律属性

股权是股东权利的简称，《中华人民共和国公司法》第四条规定：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”由此，我们可以将股权定义为：股东基于股东身份和地位而享有的从公司获取经济利益并参与公司经营管理的权利。由以上定义可以将股权分为两类：一是资产收益权也称为自益权；二是参与管理权，也称为共益权。股权的具体内容包括股利分配请求权、剩余财产分配请求权、公司新增资本或者发行新股的优先权、表决权、知情权、诉讼权等。２０

（二）股权转让规则及过渡期损益归属：法理解释与最高人民法院的主张

法学理论界通说认为，股权转让是指股东将其对公司所有之股权转移给受让人，由受让人继受取得股权而成为公司新股东的法律行为。股权转让的显著特征表现为：因股权的转让，股东地位也随之发生转移，不论是自益权还是共益权均转移于受让人，也就是说，股权转让具有整体性和不可分割性。就股权转让效力而言，股权转让经当事人之间达成协议即为生效，股份或者出资的一切权利包括受益权和表决权均应由受让人继受。此即股权概括性转让原则，意味着股权一旦转让，则属于股东的权利义务一概由受让人继受。

就过渡期损益的性质而言，其属于股东资产收益权的构成内容。对于取得过渡期间产生的盈利的权利，公司法学理论将之界定为利润分配请求权之下的期待权，该期待权必须与股权整体转让而不得单独处分。该观点被我国最高人民法院于２０１７年在《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（四）》（以下简称《公司法解释（四）》）中予以肯定并运用于审判实践。最高人民法院民二庭在《最高人民法院公司法解释（四）理解与适用》对此进行了详细阐释：“利润分配请求权属于股权的重要内容，股东转让股权，应当区分抽象利润分配请求权与具体利润分配请求权，公司尚未做出利润分配决议，股东对该利润享有的是抽象利润分配请求权，该权利是股东基于成员资格享有的股东权利的重要内容，属于股权的组成部分，股东转让其成员资格的，包括抽象利润分配请求权在内的所有权利一并转让。”

综上所述，过渡期利润归属以及转让规则渐次明晰，前面的论证虽未述及过渡期亏损承担，但根据法理解释之当然解释规则，过渡期亏损随股权一并转让亦属当然之意。

至此，有理由认为，过渡期损益作为资产收益权之一，是股权不可分割的组成部分，应随股权一并转让归属于受让方；归属于原股东（产权持有者）的观点割裂了股权整体观，于法理无据，与司法实践相悖。

（三）资产评估的功能定位：咨询服务而非价格决定

１．引入资产评估并未改变民商事交易的本质。通常而言，产权交易应当贯彻契约自由原则，以当事人的意思表示一致为必要，契约权利和义务仅以当事人的意思而成立，是当事人相互同意的结果、自由

选择的结果。与普通资产（产权）有明确具体的所有者不同，国有资产的所有者是“拟制的”，系国家代表全体人民所有，国有资产管理机构代表国家履行出资人职责，由于存在两重的“代理成本”，国有资产交易中的损失风险远大于普通资产流转，所以国有资产流转的首要目标在于形成公允价格以实现国有资产保值增值。基于防止国有资产流失，实现国有资产保值增值的目的，法定资产评估应运而生。《中华人民共和国企业国有资产法》《中华人民共和国资产评估法》《国有资产评估管理办法》等多部法律法规对涉及国有产权交易行为的资产评估予以强制性规定。

在涉及国有产权交易中引入评估程序，是否意味着交易价格就由评估机构决定呢？答案是否定的。《中华人民共和国资产评估法》第二条对资产评估的性质予以明确：“资产评估是指评估机构及其专业人员根据委托，对不动产、动产、无形资产、企业价值、资产损失或者其他经济权益进行评定估算，并出具报告的专业服务行为。”全国人大财政经济委员会《关于〈中华人民共和国资产评估法〉（草案）的说明》也强调：“资产评估行业是一个以市场价值理念为基础的综合性中介服务行业，坚持市场配置资源的原则。”法律规定以及立法机关的理念清楚界定了资产评估行为的服务功能以及资产评估结论的咨询性质。资产评估结论是为相关交易提供专业化意见，这个意见可以为企业等主体做出决策提供依据，但其本身不具有强制实施的效力。国有产权交易本质上也是一种平等主体之间的民事活动，应当遵循等价有偿和公开、公平、公正等民事活动的基本原则。基于市场在资源配置中起决定作用的市场经济规则，交易价格是由交易各方谈判决定的，评估价格只是作为交易各方谈判的基础，而不是直接地、当然地作为交易价格。事实上，在我国涉及国有资产（产权）交易中，评估价也只是作为一个“底价”对交易各方起参考作用。评估结论做出后，国有资产主管机构依据评估结果确定一个交易基准价格，在该价格基础上经双方协商或者通过产权交易市场竞价拍卖等机制形成最终的转让价格，即企业国有资产转让价格是由“评估价→基准价→交易价”逐次形成的。换言之，评估价是衡量国有资产（产权）价值的参照（标杆）价格，基准价格是保护国有资产的“底限价格”，交易价格是最终的“流转”价格。

２．估值方法：殊途同归而非各行其是。资产评估方法按分析原理和技术思路不同，大致归纳为三

种基本类型，即成本法、收益法与市场法。各种评估方法是从不同的角度去表达资产的价值。不论是通过与市场参照物比较获得评估对象的价值，还是根据评估对象预期收益折现获得其评估价值，抑或是按照资产的再取得途径形成评估对象的价值，都是从某一角度对评估对象在一定条件下的价值的描述，各种方法之间具有内在联系并可相互替代。

虽然三种评估方法具有不同的评估思路、评估前提和运用条件，但运用不同评估方法所得估值结果不应存在显著差异，相反应具有趋同特征。金融学的基本原理之一“一价定律（ｌａｗｏｆｏｎｅｐｒｉｃｅ）”表明，如果不考虑交易成本等因素，则各种可贸易商品在各地的价格都是一致的，可贸易商品在不同地区存在价格的一致性。“一价定律”的结论同样适用于资产评估结果的趋同性，即在相同评估基准日和相同评估目的下，对同一资产采用不同评估方法，只要这些评估方法适用的前提条件具备，则得出的评估结果是趋同的，也就是相同或接近。金融学中运用套利机会证明“一价定律”的技术路径也同样适用于论证资产评估结论的趋同性。在充分竞争的交易环境下，价格是资源配置的信号，试想如果对拟交易的资产运用不同评估方法得出差异较大的估值结果，则任何一个理性的买方所愿意支付或投资的金额不会高于三者中的最低者，而任何一个理性的卖方所愿意支付的金额也不会低于三者中的最高者，由此，该项资产将难以达成交易，最终交易的实现必须依赖于价格的趋同。就股权的价值而论，根据金融理论，其价值等于未来股利的现值。因此，所有的价值评估方法所得出的结论应该遵循这一理论而趋于一致。

综上所述，一方面，资产评估行为的介入并未改变资产（产权）交易基于意思自治的民商事交易规则之本质，换言之，资产评估行为嵌入产权交易，仅仅是程序性的要求。市场配置资源、供需决定价格的实质没有改变。另一方面，不同的资产评估方法其本质都是用来揭示资产“参考价值”的技术手段，评估方法并无先进与落后之分，所得评估结论尽管路径不同，但却殊途同归，具有趋同性。既然资产评估结论并非产权交易的当然构成要素，以其作为交易标的权益归属的决定性条件，是对市场化语境下产权交易的误读，无论是理论层面还是交易操作层面都难以实现自圆其说。

四、改进建议：上位法的完善与部门“立法”机制改善

前文通过从股权的经济属性和法律属性角度的

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论证得出结论：过渡期损益是股权不可分割的组成部分，应随股权一并转让于受让方。资产评估程序没有改变资产（产权）交易的民商事交易本质，估值结论亦未改变市场决定价格的基本逻辑。无论是站在国有资产保护立场的过渡期损益“原股东归属观”，还是立足于公众公司投资者权益维护立场的“评估方法决定观”，均存在理论及逻辑上的缺陷。为解决政策冲突和实务探讨观念迥异所导致的交易主体难以适从的问题，为市场配置资源和要素高效有序流动创造良好的政策环境，提出如下改进之策：

（一）完善《中华人民共和国公司法》关于股权转让的规则

鉴于过渡期损益作为股权之整体组成部分的理解已经在我国公司法理论上得到共识，且在最高人民法院审判实践中付诸实施，因此上述理念及司法解释规则应在《中华人民共和国公司法》中予以充实和完善。现行《中华人民共和国公司法》关于股权转让特别是有限责任公司股权转让规定过于简单，建议增加相应条款：“股权发生变动，该股权组成部分随之变动。”从法理上看，该规则属于法定规则，不允许当事人做出相反解释。同时考虑到民商事交易中的意思自治以及权利处分规则，应当赋予当事人在交易时约定包括过渡期损益在内的其他权利，因此法律上要建立更为完善的规则：“除当事人另有约定外，股权发生变动，该股权的组成部分随之变动。”

（二）部门“立法”应当协调统一

从过渡期损益归属这一具体现象折射出的部门规范性文件冲突来看，完善行政规范性文件制定机制，加强相关制度的制定主体之间的协调，解决部门之间政策冲突，对于实现国家法制统一、营造良好市场环境、提升政策公信力具有重要意义。

一是建立行政规范性文件的制定及审查机制。目前我国法律法规对于除部门规章之外的规范性文件的含义、制定主体、制定程序和权限，以及审查机制等尚无全面、统一的规定。为避免有关部门制定的规范性文件相互冲突，建议由国务院制定国家部委行政规范性文件管理制度，规范起草程序，提高文件质量，维护法制统一。

二是具有规则制定权的机构要回归到服务本位，突破部门藩篱，减少目标异化和职能冲突，部（委）际之间联手协调，整合资源信息共享。

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三是部门“立法”协调重点是在有关法规、条文的重叠区域谋求合作，消除空白，减少冲突。对于涉及多部门职责事项，应完善协商沟通机制，如果部（委）际之间存有不同意见，应当交由国务院法制机构统一协调，而不能单方下发规范性文件。例如，在上市公司股权交易方面涉及国有产权的，应当由证监会征求财政部、国资委等国资监管机构意见，无论以哪一方为主导，都要形成相关各方的一致意见，否则规范性文件不能出台。由此形成政策统一、彼此监督、互相服务和取信于民。

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（责任编辑　郭海莲）