交叉上市、机构投资者异质性与费用粘性
侯晓红 魏文静
（）中国矿业大学管理学院，江苏徐州２２１１１６
摘 要：００７— 机构投资者作为内部股东与外部中小投资者之间的第三方力量在公司治理中扮演着重要角色。本文以２考察了机构投资者对公司费用粘性的影响。研究表明，机构投资者持股对公司费用粘２０１４年沪深Ａ股上市公司为研究对象，
性具有显著的增强作用，而在交叉上市的公司中，由于受到严格的外部监管环境的约束，机构投资者对费用粘性的增强作用消失。进一步研究发现，机构投资者对费用粘性的增强作用是由境内机构投资者和交易型机构投资者产生的，而境外机构投资者和稳定型机构投资者对费用粘性的影响不显著。以上结论说明，机构投资者参与公司治理的效应受外部监管环境和其自身特征的影响。本文的研究为规范机构投资者行为，发挥机构投资者的治理效应具有重要意义。关键词： 机构投资者异质性； 费用粘性； 交叉上市； 合格境外机构投资者（）中图分类号：１００１Ａ 文章编号：１８３２．４８ 文献标识码：００５００７２０１６８０４５１Ｆ－－－一、引言
在信息不对称和自利动 所有权与经营权的分离产生了代理问题，
机的驱使下，管理者会采取一系列的机会主义行为，在业务量上升时，增加自身控制的资源或提高个人薪酬，在业务量下降时，则阻止自身控制资源和个人薪酬的下降，使公司费用表现出明显的粘性特征。作为代理成本的重要指示，费用粘性能够反映控制人在公司资源调整中
１７］
，而公司治理是抑制管理者自利行为的制度，的私利追逐行为［由此
可见，加强公司治理，约束管理者的自利行为，对控制公司的费用粘性十分重要。
相对于个人投资者，机构投资者更有动机和能力参与公司治
２６］
。国内外研究表明，机构投资者通过影响董事会决策、理［参与股东５］
，在信息披露、议案和争夺投票代理权等方式参与公司治理［高管变５］
、盈余管理和股利分配等方面发挥了治理效应，更［抑制了管理者的
自利行为。然而，也有研究指出我国机构投资者不仅没有发挥积极的治理效应，还利用自身的资金、信息和人才优势谋取私利，演变成了真
［９］２２］
指出，法律体系、投资者正的机构“投机”者［Ａ２０１１）ａｒｗａｌ等（ｇｇ
保护环境等外部治理机制对机构投资者行为有重要影响。国内学者研究发现，法律保护水平和市场化程度较高的地区更有助于机构投资者发挥积极的公司治理效应。这些研究均是基于我国同一法律制度环
收稿日期：０１６４７２０１－－。）基金项目：国家自然科学基金项目（７１５７２１８９
作者简介：侯晓红，女，中国矿业大学管理学院教授，博士生导师，主要从事成本管理、财务
；，，管理和资本市场会计与财务问题研究魏文静女中国矿业大学管理学院硕士
生，主要从事成本管理研究。
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天津财经大学学报
４５ 经济问题研究ＩＮＧＪＩＷＥＮＴＩＹＡＮＪＩＵＪ ｜
［２８］境下展开的。本文通过公司是否在香港交叉
在后，大量的研究围绕费用粘性的成因和影响因
［３］
的研素两方面展开。Ｂａｎｋｅｒ和Ｃｈｅｎ（２００６）
上市，将不同的法律制度、产权保护和证券监管机制等外部治理因素的地区差异综合纳入外部监管环境，考察不同的外部监管环境对机构投资者行为的影响。鉴于此，本文试图探究机构投资者是否会影响管理层的生产经营决策，控制企业的费用粘性？交叉上市对机构投资者治理效应的发挥是否有影响？
我国在２００２年引入了合格境外机构投资者制度，该制度的实施使得境外机构投资者在我国迅速发展。关于机构投资者异质性的研究指出不同类型的机构投资者参与公司治理的效应不
５，８］
，这些研究极少关注境内和境外机构投资同［
究表明，当工会具有较强的谈判力或者员工受法律保护时，随销售额的下降，企业面临较高的调整成本，难以实现减薪、裁员，使得费用粘性产
［１］
的研究发现，管理者生。Ａｎｄｅｒｓｏｎ等（２００３）
会因自身的乐观预期在销售额下降时依然选择维持原有成本。在考虑到所有者与经营者之间的代理问题后，研究发现管理者的“帝国构建”动
７］１６］
和盈余管理行为［也会增强公司的费用粘机［
性。因此，费用粘性的成因被归纳为调整成本、管理者乐观预期和代理问题三个方面。
关于费用粘性影响因素的研究发现，企业的
１］
、费用粘性除了受资本密集度与劳动力密集度［４］６］
、资产负债率［、外部市场环产能利用率［
２０，２４］
等因素的影响外，境［管理者行为是影响企
者的经济后果差异。另外，由于持股动机不同，稳定型机构投资者与交易型机构投资者在参与公司治理的决策上有本质区别。因此，本文选择按照是否为境外机构投资者和机构投资者的持股动机两个分类标准研究机构投资者异质性对费用粘性的影响。
（将样本文的贡献主要有以下三个方面：１）本按是否在香港交叉上市进行划分，考察了外部监管环境对机构投资者治理效应的影响，突破了以往研究以上市公司所在地区市场化程度为外部监管环境变量的局限，将不同的法律制度、产权保护和证券监管机制等外部治理因素的地区差异综合纳入外部监管环境，更有利于考察外部监管环境对我国机构投资者治理效应的影响。（）从机构投资者异质性视角出发，将机构投资２
者分为境内和境外机构投资者，交易型和稳定型机构投资者，考察不同类型机构投资者对公司费用粘性的影响，有利于识别机构投资者异质性产）本文将机构投资者生的公司治理效应差异。（３参与公司治理的范围拓展到了企业的经营决策层面，研究了机构投资者对公司资源调整行为的影响，拓宽了机构投资者参与公司治理的范围。
业费用粘性的一个重要因素。考虑到完善的治理机制可以约束管理者行为，对企业的生产经营决策，进而对企业的成本调整产生影响，已有一些学者从董事会特征、股权结构、内部控制等方面研究了公司内部治理对费用粘性的影响，梁上
［２１］
）发现国际四大审计对费用粘性存坤等（０１５２
在明显的抑制作用，将费用粘性的影响因素拓展至公司外部治理机制。近几年我国大力促进机构投资者的发展，希望机构投资者能在公司治理方面发挥作用。然而，现有文献中关于我国机构投资者是否发挥了积极的公司治理作用的研究仍存在分歧。本文从外部监管环境差异和机构投资者异质性视角，研究机构投资者持股对公司费用粘性的影响，为进一步规范机构投资者行为，发挥机构投资者的治理效应具有重要意义。
（二）理论分析
机构投资者持股与费用粘性１．
［１３］
（）针对机构投资者的治理作ｏｕｎｄ１９８８Ｐ
用提出了三种假说：有效监督假说、利益冲突假说和战略联盟假说。有效监督假说认为机构投资者有动机和能力监督管理者，能改善公司治理。已有文献指出，机构投资者作为影响管理者行为的重要外部力量，能够减少上市公司的盈余管理行为，提高会计信息质量，缓解公司的代理
二、文献回顾与理论分析
一）文献回顾 （
［１］
证明费用粘性存自Ａｎｄｅｒｓｏｎ等（２００３）
６４ ２０１６年第８期 总第３１９期
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问题。
利益冲突假说和战略联盟假说则认为，机构投资者易与管理者产生业务关系和合作优势，出于自身利益考虑，或者迫于管理层施加的压力而选择与现任管理者合作或结成战略联盟，谋求共
１５］
。基于同利益，因而不利于公司治理的改善［
的跨境流动，我国鼓励一部分符合条件的公司在内地交易所以外的证券市场发行股票实现交叉上市。香港作为国际资本市场及中国特别行政区的特殊地位，使得在中国交叉上市的公司中多
１８］
。与内以同时在Ａ股和Ｈ股市场上市为主［
地资本市场相比，香港资本市场能提供更好的投
我国机构投资者的发展现状，本文更倾向于利益（冲突假说和战略联盟假说。这是因为：我国１）机构投资者的投资动机多是追求股票买卖价差，并不关心公司的长期发展，当公司出现问题时往
［［２７］２５］
。牛建波等（往“用脚投票”的研究２０１３）
资者保护，法律制度环境、市场环境以及信息环
１７］
。这是境都更加完善，有利于降低代理成本［
（）因为：香港采用普通法系，而内地则采用大陆１法系。普通法系的主体框架是财产法、契约法与侵权行为法，更强调私人产权的保护与契约的执
１９］
，行［且与大陆法系国家相比，普通法系国家（地区）有
结果表明短视的交易型机构投资者利用内幕消息操作市场获取盈利，降低了自愿性信息披露质量，对公司治理产生了不利影响。（我国资本２）市场的不成熟、不规范和外部监管环境的薄弱加
［２９］
剧了机构投资者的投机倾向。姚颐等（２００７）
更成熟的资本市场和更好的投资者保护环境。（）内地公司受到较大程度的政府干预，面临较２
高的代理成本，而香港公司受到的政府干预则相
１４］
。（香港资本市场有较高的信息披对较少［３）［１２］
）露标准。Ｋ的研究表明，与ＡＨ交ｅ等（２０１５
指出机构投资者是兼具投机性与投资性的市场“主体，逐利原则”是其根本目标，如果没有严格的外部环境来引导和约束机构投资者的行为，上市公司与机构投资者之间的“合谋”行为会更加）严重。（机构投资者与管理者之间容易产生业３务关系和合作优势，选择与现任管理者合作，谋
［２６］
的研究求共同利益更易实现。潘越等（２０１１）
叉上市的公司相比，国际四大审计师事务所倾向于委派缺少经验的合伙人对仅在内地上市的公司进行审计，出具低质量的审计报告。根据“绑定假设”的观点，来自一些落后国家或地区的公司，在美国交叉上市可以接受美国较高的监管和信息披露标准，改善企业的信息环境，对投资者
９］
。可以推测，与仅在内地上市提供更好的保护［
表明，在高管更替事件上，机构投资者持股比例越高，公司高管因绩差被撤职的可能性越小，而且即使高管被更换后，公司也更倾向于从内部聘任继任者，进一步支持了机构投资者与管理者“合谋”而损害了公司治理的观点。根据上述分析，若机构投资者在公司治理中扮演着与管理者“合谋”的角色，则随其持股比例的增加，不仅不能减少管理者的机会主义行为，相反会为管理者的机会主义行为提供便利。据此，本文提出研究假设１。
公司的Ｈ１ 随着机构投资者持股的增加，
费用粘性增强。
交叉上市、机构投资者持股与费用粘性２．
公司在境外上市是２０世纪８０年代以来非常普遍的金融现象。在经济全球化和市场一体化不断推进的大背景下，国际资本市场日趋融合，为了充分利用国际、国内两个市场，促进资本
的公司相比，ＡＨ交叉上市公司同样会面临更高的监管和信息披露标准，提高公司整体的治理水。据平，这将减少机构投资者与管理者的“合谋”此，本文提出研究假设２。
非ＡＨ公司中机构Ｈ２ 相对于ＡＨ公司，
投资者对费用粘性的增强作用更明显。
境内机构投资者和境外机构投资者对费３．用粘性的影响
不同类型的机构投资者在行为方式、目标偏好和持股周期等方面存在差异，参与公司治理的效应不同。已有研究表明，大规模的机构投资者更有能力约束管理者行为，压力抵制型比压力敏感型机构投资者更积极地参与公司的经营决
５］，策［而交易型和稳定型机构投资者在对管理者
行为的监督、信息披露以及会计稳健性等方面存
８，２５，２３］
。考虑到机构投资者的异质性，在差异［本
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４７ 经济问题研究ＩＮＧＪＩＷＥＮＴＩＹＡＮＪＩＵＪ ｜
文选择按照是否为境外机构投资者和持股动机两个分类标准对机构投资者进行分类以检验机构投资者异质性对费用粘性的影响。
我国自２００２年１２月１日起实施合格的境外机构投资者制度，即ＱＦＩＩ制度。国家希望ＦＩＩ制度的引入能够在一定程度上规范上市公Ｑ
司行为并完善上市公司治理结构，促进理性投资和价值型投资理念的树立，减少机构投资者的投机行为。根据中国证监会２０１５年８月公布的名单，已经达到２我国资本市场中的ＱＦＩＩＦＩＩ８９Ｑ家，ＱＦＩＩ已成为我国证券市场上一个非常重要
［２］
的研究发现，的力量。Ａａｒｗａｌ等（２０１１）ｇｇ
极具风险的过程，因此短视的交易型机构投资者更倾向于选择与现任管理者合作，采用盈余管理等方式操纵公司盈余以影响公司的股票价格，获取股票交易价差；而稳定型机构投资者长期持有公司股份，追求公司长远利益，较少关注公司的短期绩效和股价变动，积极介入公司治理带来的预期收益往往超过其治理成本，因此会选择积极参与公司的经营决策，减弱了其与管理者“合谋”的动机。据此，本文提出研究假设４。
交易型机４ 相对于稳定型机构投资者，Ｈ
构投资者对费用粘性的增强作用更明显。
与公司管理层之间有更好的独立性，可以ＦＩＩＱ
通过解雇业绩表现差的管理者直接影响公司治理水平，尤其在投资者保护较差的国家，ＦＩＩ对Ｑ
［３０］
公司治理的改善作用更加明显。曾煜（００９）２
三、研究设计
一）数据来源 （
本文选取２００７—２０１４年沪深Ａ股上市公
（剔除金司为初始样本。样本处理过程如下：１）（融行业以及ＳＴ、Ｔ、ＳＳＴ、Ｓ＊ＳＴ的样本；２）＊Ｓ剔除数据缺失以及收入、费用数值为负的样本；（）对全部连续变量首尾两端的０．５％进行Ｗｉｎ３－最终得到样本５机构ｓｏｒｉｚｅ处理，９３个。其中，４ 投资者数据来自Ｗ其余数据来自ｉｎｄ数据库，
ＣＥＲ数据库。Ｃ
参考已有文献，本文选择机构投资者持股来衡量机构投资者介入公司的程度。在衡量机构
［２５］
的方投资者异质性时，借鉴牛建波等（０１３）２
研究发现，更与我国境内机构投资者相比，ＦＩＩＱ加关注企业的盈利能力和长远发展，Ｑ的引ＦＩＩ入有利于改善我国投资者结构，规范上市公司行
［１］１
（）基于我国股权分置为。Ｈｕａｎｈｕ２０１５ｇ和Ｚ
改革的实证分析发现，ＦＩＩ受到较少的政治压Ｑ力，更可能参与平等谈判和监督国有控股公司，能显著减少控股股东的利益侵占，改善公司治的存在有助于改善公理。因此，可以推测，ＦＩＩＱ司治理，减弱公司中机构投资者与高管的“合谋”行为。据此，本文提出研究假设３。
３ 境外机构投资者的存在减弱了机构投Ｈ
资者对费用粘性的增强作用。
交易型机构投资者和稳定型机构投资者４．
对费用粘性的影响
根据持股动机的不同，可以将机构投资者划分为交易型机构投资者和稳定型机构投资者。
［８］
指出，稳定型机构投资者与被２００７）ｈｅｎ等（Ｃ
投资企业之间保持着长期的投资关系，更了解公
（从时间维度来考法对机构投资者进行划分：１）察机构投资者的稳定性，即用企业本年的机构投资者持股与其前三年持股标准差的比值作为衡）考虑到不量机构投资者持股稳定性的指标。（２同行业的特征，使用行业维度上的相对稳定性指标更有意义，因此，当机构投资者持股稳定性指标在行业中位数及其以上时，将该企业的机构投资者定义为稳定型机构投资者，否则定义为交易型机构投资者。
表１列示了样本的行业分布情况。从表中可以看出，总样本中制造业公司所占比例最高，达到了６０．３９％。各类子样本的行业分布情况与
总样本比较一致，不存在明显差异。总样本公司中稳定型和有境外机构投资者的公司分别占
司的内部状况，在公司中有较大的影响力，对管理层做出的经营决策也更有发言权，比交易型机构投资者更有能力介入公司治理。牛建波等
［２５］
）（认为，交易型机构投资者通常是短期０１３２持股，以获取股票交易价差为目的，对其而言，参
与公司治理以获取公司未来收益是一个漫长且
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８４ ＪＩＮＧＪＩＷＥＮＴＩＹＡＮＪＩＵ ｜经济问题研究
而同时在内地和香港交叉上市５０．１％和９．３％，
的公司仅有５．由于一些行业不存在０４％。另外，为了增强行业的可比性，在确定ＡＨＡＨ公司，
公司的对照组时将这些行业的非ＡＨ公司予以剔除。
表１ 样本分布
行业
Ｎ
农、林、牧、渔业
采掘业制造业煤气及水的电力、
生产和供应业
建筑业交通运输＼仓储业信息技术业批发和零售贸易业
房地产业社会服务业传播和文化业
综合类合计
８８ ２０４
全样本
％１．６０ ３．７１
Ｎ００１８０ １０ ０１２ ５ ３２ ２７ １１ ００２７７
ＡＨ交叉上市
％００６４．９８ ３．６１ ０４．３３ １．８１ １１．５５ ９．７５ ３．９７ ００１００
有境外机构投资者Ｎ６ １４ ３２８ １２ １６ ３７ １１ ３３ ３２ １３ ３ ６ ５１１
％１．１７ ２．７４
稳定型机构投资者Ｎ４２ １０３
％１．５３ ３．７４
交易型机构投资者Ｎ４６ １０１
％６８１．３．６８
３３１７０．３９ ６ ２０３ １３５ １５７ １３７ ４８６ ６５４ １７４ ５０ ７７ ９３５４
３．７０ ２．４６ ２．８６ ２．４９ ８．８５ ８．４ ３．１７ ０．９１ １．４０ １００
６４．１９６５３０．０７６６４０．７１ １ ６ １ ６２．３５ ３．１３ ７．２４ ２．１５ ６．４６ ６．２６ ２．５４ ０．５９ １．１７ １００
１０１ ６９ ７８ ７４ ２３９ ２３７ ８６ ２７ ４３ ２７５２
３．６７ ２．５１ ２．８３ ２．６９ ８．６８ ８．６１ ３．１３ ０．９８ １．５６ １００
１０２ ６６ ７９ ６３ ２４７ ２２８ ８８ ２３ ３４ ２７４１
３．７２２．４１２．８８２．３０９．０１８．３２３．２１０．８４１．２４００１
二）模型设计与变量定义 （
为检验本文的研究假设，根据Ａｎｄｅｒｓｏｎ等
［１］
（）的研究构建模型２００３
则预期β公司费用粘性的影响，若Ｈ１成立，４显著为负；若Ｈ则预期相对于ＡＨ公司样２成立，
本组，非ＡＨ公司样本中β且更显４值应更小，著；若Ｈ则预期相对于有境外机构３和Ｈ４成立，投资者和稳定型样本组，没有境外机构投资者和交易型样本组中β且更显著。４值应更小，
Ｃ＝Ｒ＋Ｒ＋ｎｎｎＬ０＋１＊Ｌ２＊Ｄ＊Ｌ３＊ββββＩＲ＋ＩＲ＋ΣＣ＋ξＯ＊ＬｎＯ＊Ｄ＊Ｌｎｏｎｔｒｏｌ４＊β模型中引入机构投资者持股与费用粘性（的交乘项来检验机构投资者持股对Ｄ＊ＬｎＲ）
表２ 变量定义
变量名称
费用变动营业收入的变动收入下降机构投资者持股连续两年收入下降资本密集度人力资本密集度财务杠杆管理层持股独立董事比例两职合一年份
变量符号
变量说明
本年发生销管费用与上年发生销管费用比值的自然对数本年营业收入与上年营业收入比值的自然对数营业收入下降时取１，否则取０机构投资者持股占流通Ａ股的比例连续两年收入下降时取１，否则取０资产总额与营业收入比值的自然对数员工人数与营业收入比值的自然对数期末负债总额与资产总额的比值管理层持股比例之和
独立董事占董事会总人数的比例
否则值取０若董事长或董事兼任总经理，值取１，五个年份选取四个虚拟变量控制年度效应
ＬｎＣｎＲＬＤＯＩｅｃｒｅａｓｅＳ＿ＤＡｉｎｔｅｎｓｉｔｙＥｉｎｔｅｎｓｉｔｙｅｖＬｓｈａｒｅＭｉｎｄｅＲｕａｌＤＹｅａｒ０１６年８期 总第３１９期２
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４９ 经济问题研究ＩＮＧＪＩＷＥＮＴＩＹＡＮＪＩＵＪ ｜
１，６，２４］
，本文选取的控制借鉴现有文献［ 另外，
变量为：连续两年收入下降、资本密集度、人力资
收入都呈正向增长，且费用的平均增长率高于收的均值为０．入平均增长率；收入下降（Ｄ）２７６２， 说明大约有２这些７．６２％的公司收入是下降的，
［２０］
和马永强等统计值与龚启辉等（０１０）２
［２４］
）（的结果接近；其他变量的统计值均处０１３２
的均于合理的范围之内，机构投资者持股（ＩＯ）
本密集度、财务杠杆、管理层持股、独立董事比例和两职合一，此外还控制了年度效应。变量的定义与说明如表２所示。
（三）描述性统计
表３列示了主要变量的描述性统计。从表和营业收入变动中可以看出，费用变动（Ｃ）ｎＬ（的均值分别为０．费用和ＬＲ）ｎ１２９１和０．１１６１，
值和标准差较大，说明机构投资者的持股比例总体较高且在不同公司之间存在较大差异。
表３ 主要变量的描述性统计
变量
均值０．１２９１ １１６１０． ０．２７６２ ４４．６５０８ ０９５００． ０．５７０１ ３．８２６５－１ ５１５８０． １．０９４９ ０．４２２１ ２８２５０．
中位数０．１１２１ ０．１０６５ ０．００００４５．２００８ ０．０００００．５１６６ －１３．７０５６ ０．５２７６ ０．０００００．３７５０ ０．００００
标准差０．２３１６ ０．３４７１ ０．４４７１ ２０．８３６６ ０．２９３３ ０．７５８７１．０２７４ ０．１９３９ ４．７９９１ ０．１１６５ ０．４５０３
最小值－０．６５６０ －２．７３２６ ０．０００００．６３５６ ０．００００－２．７６６０ －１８．６８７７ ０．０５９５ ０．０００００．２０００ ０．００００
最大值１．４０３０ ２．９４５３ １．００００ ９０．１９４４ １．００００ ７．３３８８ －８．００６７ ０．９２６９ ３７．７８４１ １．００００ ００００１．
ＬｎＣ ｎＲ ＬＤ ＩＯ
ｅｃｒｅａｓｅＳ＿Ｄ ｉｎｔｅｎｓｉｔＡｙ ｉｎｔｅｎｓｉｔＥｙｅｖＬ Ｍｓｈａｒｅ Ｒｉｎｄｅ ｕａｌＤ
表４ 交叉上市、机构投资者持股与费用粘性
（）全样本１
（）全样本２
＊＊＊
２５８０．＊＊＊６７８０．＊＊＊－０．１９３
—
（）全样本３
＊＊＊
２６５０．＊＊＊５３３０．＊＊＊－０．０９９＊＊＊０．１５８
（）非ＡＨ交４叉上市
＊＊＊
２０１０．＊＊＊４７９０．
（）５ＡＨ交叉上市
＊＊＊
４０９０．＊＊＊７７２０．＊－０．２７８
Ｃｏｎｓｔａｎｔ ＬｎＲ Ｄ＊ＬｎＲＯ＊ＬｎＲＩＯ＊Ｄ＊ＬｎＲＩＳ＿ＤｅｃｒｅａｓｅＡｉｎｔｅｎｓｉｔｙＥｉｎｔｅｎｓｉｔｙｅｖＬｓｈａｒｅＭｉｎｄｅＲＤｕａｌＹｅａｒ Ｎ
２ 调整后Ｒ
＊＊＊
０４８０．＊＊＊６７６０．＊＊＊－０．１８７
—
－０．００３
＊＊＊０．１６７
０３９０．０３４０．
＊＊
－０．１１１＊＊０．０９７＊＊
１０６０．
————————ＹＥＳ ５４９３ ３２７０． ４４５．７１５
—０４４－０．
＊＊＊
－０．０９６０４４－０．
＊＊＊＊＊＊
１１４－０．
＊＊＊
０．０２１－０．０１１
＊＊＊
０６１０．
０．００９
＊＊＊
０６６０．
０．０１１
＊＊＊
０６８０．
０１８０．
＊＊
０２６０．
０．０１７
＊＊＊
０．０３３
０．０１５
＊＊
０．０３２
０．００２００５－０．
＊＊＊
－０．１１７
０１５－０．０．００３ ＹＥＳ ５４９３ ０．３３３ ２１１．７１８
－０．０１５ ０．００３ＹＥＳ ５４９３ ０．３３６ １８６．５９５
０．００９－０．００２ ＹＥＳ ２６５９ ０．３１７ ８３．３９
０．０３ＹＥＳ２７７０．５２１１．０１４２
Ｆ值
注：５％、１０％的水平上显著。＊＊＊、＊＊、＊分别表示在１％、
０５ ２０１６年第８期 总第３１９期
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的系数显著为负，在第（列ＡＨ交叉上市的公５）
四、实证分析
一）交叉上市、机构投资１和Ｈ２的检验：Ｈ （
者持股与费用粘性
表４报告了假设１和假设２的回归结果。）第（列中Ｄ＊ＬｎＲ的系数在１％的水平下显著１为负，表明我国上市公司存在费用粘性。第（２）列中在加入控制变量后，Ｄ＊ＬｎＲ系数的符号和）显著性保持不变。第（列在引入机构投资者持３与费用粘性（的交乘项后，股（ＩＤ＊ＬＩＯ）ｎＲ）Ｏ＊说明机构投资者持股Ｄ＊ＬｎＲ的系数显著为负，显著增强了费用粘性，１得到验证。为了检验Ｈ将样本公司按是否为ＡＨ交叉上市进行分２，Ｈ
［１８］
的做法，组研究，参考覃家琦等（对非０１５）２（考虑到ＡＨ公司大１）ＡＨ公司做进一步处理：
多为国有控股公司，将非国有控股的非ＡＨ公（司剔除；为了增强行业的可比性，将不存在２）共得到ＡＨＡＨ公司行业的非ＡＨ公司剔除，公司样本２非ＡＨ公司２７７个，５９个。在第（６４） 列的非ＡＨ交叉上市的公司中，ＩＯ＊Ｄ＊ＬｎＲ司中，ＩＯ＊Ｄ＊ＬｎＲ的系数为正值但不显著，２Ｈ得到验证，说明交叉上市的公司由于受到严格的外部监管环境的约束，机构投资者对费用粘性的增强作用消失。
（二）机构投资者异质性３和Ｈ４的检验：Ｈ与费用粘性
表５报告了分类后的机构投资者与费用粘性的回归结果。可以看出，在第（列无境外机１）构投资者的公司中，ＩＯ＊Ｄ＊ＬｎＲ的系数在１％水平下显著为负，在第（列有境外机构投资者２）但结的公司中，ＩＯ＊Ｄ＊ＬｎＲ的系数虽为负值，果不再显著，说明境外机构投资者的存在使机构投资者对费用粘性显著的增强作用消失，３得Ｈ到验证。在第（列交易型机构投资者样本组３）中，ＩＯ＊Ｄ＊ＬｎＲ的系数在１％水平下显著为
）负，而第（列稳定型机构投资者样本组中虽为４负值，但结果不再显著，说明是交４得到验证，Ｈ易型机构投资者而非稳定型机构投资者对公司的费用粘性有显著增强作用。
表５ 机构投资者异质性与费用粘性
（）无境外机１构投资者
（）有境外机２构投资者
＊
２３５０．＊＊＊６８５０．＊＊－０．２１３
（）交易型机３构投资者
＊＊＊
２７６０．＊＊＊５１２０．
（）稳定性机４构投资者
＊＊＊
２４１０．＊＊＊５６９０．＊＊＊－０．１６１＊＊＊０．１７３
Ｃｏｎｓｔａｎｔ ｎＲ ＬｎＲＤ＊ＬＯ＊ＬｎＲ ＩＯ＊Ｄ＊ＬｎＲＩＳ＿ＤｅｃｒｅａｓｅＡｉｎｔｅｎｓｉｔｙ ｉｎｔｅｎｓｉｔＥｙ
ｅｖＬ ｓｈａｒｅＭ ｉｎｄｅＲＤｕａｌ Ｙｅａｒ Ｎ
２ 调整后Ｒ
＊＊＊
２６５０．＊＊＊５２７０．＊＊＊－０．０９４＊＊＊
１６８０．＊＊＊
１－０．＊＊＊０４７－０．
０５７－０．
＊＊＊
０．１１７＊＊＊－０．１０７＊＊＊－０．０６１＊＊＊０．０５６＊＊＊０．０６６
０１９－０． ０２５－０．－０．００１－０．００３
＊＊
０．０８１
０５９－０．
＊
０２７－０．＊＊０３２－０．＊＊＊
０．０６７
０．０１４
＊＊＊
０．０６６
０１６０． ０３５０．
＊＊＊
＊
０．０２２ ０１５０． ０２２０．－０．０２８ ＹＥＳ ５１１ ０．２９３ １５．０８３
０．０１７ ０．０４８
＊＊＊
＊＊
０．０１７００９０．０１１０．－０．００１ＹＥＳ２７５２ ０．３８５１５．９６３１
０２－０．－０．０４２
０．００６ＹＥＳ ８２４９ ３４０． １７２．２８
０．００７ＹＥＳ ２７４１ ０．２９４ ７７．０５２
Ｆ值
注：５％、１０％的水平上显著。＊＊＊、＊＊、＊分别表示在１％、
０１６年８期 总第３１９期２
天津财经大学学报
５１ 经济问题研究ＩＮＧＪＩＷＥＮＴＩＹＡＮＪＩＵＪ ｜
——机构投资者滞后效应表６ 内生性检验—
全样本
非ＡＨ交叉上市
＊＊＊
２３５０．＊＊＊５６５０．
ＡＨ交叉上市
＊＊＊
４３０．
无境外机构投资者
＊＊＊
２６０．＊＊＊０．４５８
有境外机构投资者１８０．
＊＊＊
６１２０．＊＊＊－０．２７３
交易型
＊＊＊
０．２０８＊＊＊
４０４０．
稳定型
＊＊＊
２８９０．＊＊＊６２８０．＊＊＊１６７－０．＊＊０８８０．
ｏｎｓｔａｎｔＣ ＬｎＲ Ｄ＊ＬｎＲＯ＊ＬｎＲ ＩＯ＊Ｄ＊ＬｎＲＩｅａｒＹ Ｎ
２
调整后Ｒ
＊＊＊
２５６０．＊＊＊４５７０．
－０．２２１ ０．２５３
＊＊＊
７０１０．
－０．００７
＊＊＊
１７３０．
０．０２５
＊＊
１０１０．
０．０１
＊＊＊
１７１０．＊＊＊－０．１４６
０．０７５＊＊
＊＊＊
０．１４２＊＊＊－０．１４７
０９７０． ０１３０．ＹＥＳ ５１１ ０．３０５ １５．９５２
＊＊＊＊＊＊
－０．－０．１３５１８９２５３－０．ＹＥＳ ２６０ ０．２９ ８．０５７
０５１－０．ＹＥＳ２５５０ ０．３７６１０３．２５８
ＥＳＹ ８２５０ ０．３１７ １５８．１２９
ＹＥＳ ２５０９ ０．３３５ ８５．２６２
ＹＥＳ ４５７１ ０．３１８ １４３．３５１
ＹＥＳ ２５３２ ０．２７ ６３．３０７
Ｆ值
注：５％、１０％的水平上显著。＊＊＊、＊＊、＊分别表示在１％、
三）稳健性检验 （
内生性检验１．
本文的结论可能受到内生性问题的影响，即机构投资者作为公司的一种外部力量，在影响公司治理，约束管理者行为的同时，本身治理较好的公司也可能对机构投资者更有吸引力，即存在反向因果导致的内生性。因此，需要对回归结果
［２２］
进行内生性控制。本文借鉴李维安等（００８）２
可以看出，在考虑了反向因果导致的内生性后，研究结论仍然稳健。
改变时间窗口的检验２．
［１０］
的做法，借鉴Ｅ改变时ｌａｓｉａｎｉ等（２０１０）ｙ间窗口考察机构投资者的稳定性，使用企业机构投资者当年持股比例与其前五年持股比例标准差的比值作为衡量机构投资者稳定性的指标，若比值在行业中位数及其以上时为稳定型机构投资者，否则为交易型机构投资者。表７报告了回归结果，受篇幅限制，表中未列示全部控制变量，可以看出，研究结论未发生改变。
的研究，检验机构投资者的滞后效应是否会对管理者当期的成本调整行为有影响，回归结果如表受篇幅限制，表中未列示全部控制变量。６所示，
——改变时间窗口表７ 稳健性检验—
全样本
非ＡＨ交叉上市
＊＊＊
２１６０．＊＊＊０．６３６
ＡＨ交叉上市
＊＊＊
５５５０．
无境外机构投资者
＊＊＊
２６５０．＊＊＊０．５４４＊＊－０．０７＊＊＊１４５０．＊＊＊－０．１０７
有境外机构投资者２２３＊０．
＊＊＊
０．７７＊＊＊
２１９－０．
交易型
＊＊＊
０．１９２＊＊＊０．６１２＊
０６６－０．
稳定型
＊＊＊
３４３０．＊＊＊０．４９８＊＊＊
１３５－０．＊＊＊０．２２７
ｏｎｓｔａｎｔＣ ｎＲ ＬｎＲＤ＊ＬＩＯ＊ＬｎＲ ＩＯ＊Ｄ＊ＬｎＲｅａｒＹ Ｎ
２
调整后Ｒ
＊＊＊
２６５０．＊＊＊５５４０．＊＊＊０７８－０．＊＊＊１３３０．
１９７０． －０．００２
＊＊＊
０．４８４
０５５－０．０．０５１
＊＊＊
１３２－０．
－０．０８２ ０．０２３ＹＥＳ ４８４ ０．３１６ １５．８５８
０．０３６
＊＊
－０．０８９
１＊＊＊－０．ＥＳＹ ３１５０ ０．３４７ １７８．９７４
－０．１３３ＹＥＳ ２５９ ０．４３８ １４．３８５
－０．０６７ＹＥＳ２５２２ ０．３８１１０４．６６
ＹＥＳ ２５０９ ０．３３６ ８５．６４９
ＹＥＳ ４５４７ ０．３５ １６４．０８６
ＹＥＳ ２５０９ ０．３２３ ８０．６０４
Ｆ值
注：５％、１０％的水平上显著。＊＊＊、＊＊、＊分别表示在１％、
２５ ２０１６年第８期 总第３１９期
天津财经大学学报
ＩＮＧＪＩＷＥＮＴＩＹＡＮＪＩＵＪ ｜经济问题研究
发达的国家或地区上市。在ＡＨ交叉上市的公
五、研究结论
一）结论 （
本文从外部监管环境差异和机构投资者异质性视角出发，研究了机构投资者对费用粘性的（我国的机构投资者在影响。研究结果显示：１）公司治理中未发挥积极的治理效应，其持股的增）相较于仅在加显著增强了公司的费用粘性。（２内地上市的公司，ＡＨ交叉上市的公司面临更高的监管和信息披露标准，可以抑制机构投资者的自利行为，使得机构投资者对费用粘性的增强作）境外机构投资者有更为理性的投资用消失。（３理念，注重投资带来的未来收益，在存在境外机构投资者的公司中，机构投资者对费用粘性不再相较于稳定型机构投资者，具有增强作用。（４）交易型机构投资者有明显的短视倾向，更易于选择与现任管理者合作以获取短期收益，显著增强了公司的费用粘性。
（二）政策建议
近些年，机构投资者在我国迅速发展，已成为我国资本市场上一个非常重要的力量，不少研究指出机构投资者的发展有利于改善公司治理，抑制管理者的自利行为。然而，也有研究指出我国机构投资者不仅没有发挥积极的治理效应，还在一定程度上扮演了机构“投机”者的角色，本文的研究结论进一步支持了这一观点。基于此，为了改变我国机构投资者的发展现状，引导和促进其发挥积极的治理效应，本文提出如下政策建议。
（）改善我国资本市场环境，加强对机构投１
资者的监管与约束，提高信息披露标准。机构投“逐利资者是兼具投机性与投资性的市场主体，原则”是其根本目标，如果没有完善的外部市场环境来规范和约束其行为，则会诱发机构投资者的投机倾向。目前，我国的资本市场发展还不成熟，外部监管环境还很薄弱，加快完善资本市场，建立更为公开、透明的市场环境对促进机构投资者治理效应的发挥十分必要。
（）鼓励一些符合条件的公司在资本市场更２
司中，机构投资者对费用粘性的增强作用消失，这一研究结论进一步支持了“绑定假设”的观点。鉴于内地资本市场还不够成熟，让一些符合条件的公司到更为发达的地区实现交叉上市，有利于借助其它资本市场上更严格的监管和信息披露标准来提高公司整体的治理水平。
（）继续引进境外机构投资者，促进理性投３
资和价值型投资理念的树立。境外机构投资者与公司管理层之间有更好的独立性，增加了实现与高管“合谋”所需的成本，且境外机构投资者受到较少的政治压力，更可能参与平等谈判和监督国有企业。政府可以通过适当地引进境外机构投资者来帮助带动理性投资和价值型投资理念在境内机构投资者中的确立，减少机构投资者的投机行为。
（）注重发展稳定型机构投资者，提高机构４
投资者中稳定型机构投资者的比重。交易频繁的机构投资者通常以追求股票交易价差为目的，很少参与公司治理，而稳定型机构投资者长期持有公司股票，更关注企业的长期收益和未来发展，有参与公司治理的能力和动机。国家应支持和引导稳定型机构投资者的发展，改善交易型机构投资者“用脚投票”的消极治理现状，引导机构投资者发挥积极的治理效应。
（三）研究局限及未来展望
本文的研究仍存在以下有待改进的地方：（）文中选取的控制变量可能存在遗漏。由于费１
用粘性受管理者行为的影响，如管理者过度自信、管理者乐观预期等，而目前尚缺少可以直接衡量这些因素的指标，无法将这些主观因素纳入模型加以控制，这可能会对研究结论产生干扰。（）本文选取机构投资者持股来衡量机构投资者２
介入公司的程度，未考虑已持股时间的影响，实际上，持股时间的长短也可能影响到机构投资者对公司经营状况的了解及介入公司治理的愿望。（针对这些不足，在今后的研究中，可以考虑：１）选择合适的指标对管理者过度自信、乐观预期等因素进行衡量，并将其作为控制变量纳入模型，）从机构投资者持股的其他特进行回归分析。（２
０１６年８期 总第３１９期２
天津财经大学学报
５３ 经济问题研究ＩＮＧＪＩＷＥＮＴＩＹＡＮＪＩＵＪ ｜
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４５ ２０１６年第８期 总第３１９期
天津财经大学学报
ＩＮＧＪＩＷＥＮＴＩＹＡＮＪＩＵＪ ｜经济问题研究
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，ＣｌｒｏｓｓｉｓｔｉｎＨｅｔｅｒｏｅｎｅｉｔｏｆＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌＩｎｖｅｓｔｏｒｓａｎｄＣｏｓｔＳｔｉｃｋｉｎｅｓｓ－ ｇｇｙ
，ＷＥｉＨＯＵ ｈＸｉａｏｏｎＩＷｅｎｎ－－ ｊｇｇ
，，）（ｃｈｏｏｌｏｆＭａｎａｅｍｅｎｔＣｈｉｎａＵｎｉｖｅｒｓｉｔｏｆＭｉｎｉｎａｎｄＴｅｃｈｎｏｌｏＸｕｚｈｏｕ２２１１１６，ＣｈｉｎａＳ ｇｙｇｇｙ ：ｂｓｔｒａｃｔＡｓｔｈｅｔｈｉｒｄｏｗｅｒｂｅｔｗｅｅｎｉｎｔｅｒｎａｌｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓａｎｄｅｘｔｅｒｎａｌｍｅｄｉｕｍａｎｄｓｍａｌｌｉｎ－ Ａ ｐ，ａｎｉｍｏｒｔａｎｔｒｏｌｅｉｎｃｏｒｏｒａｔｅｏｖｅｒｎａｎｃｅ．ＢａｓｅｄｏｎｔｈｅＡｅｓｔｏｒｓｔｈｅｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓｌａｖ －ｐｙｐｐｇ ｓｈａｒｅｃｏｍａｎｉｅｓｉｎＳｈａｎｈａｉａｎｄＳｈｅｎｚｈｅｎｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｄｕｒｉｎ２００７ｔｏ２０１４，ｔｈｉｓａｅｒｄｉｓｃｕｓｓｅｓ ｐｐｐｇｇ ｔｈｅｉｎｆｌｕｅｎｃｅｏｆｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓｏｎｃｏｓｔｓｔｉｃｋｉｎｅｓｓ．Ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｓｈｏｗｔｈａｔｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓ －，ｏｒｓｈａｖｅａｓｉｎｉｆｉｃａｎｔｅｎｈａｎｃｅｍｅｎｔｆｕｎｃｔｉｏｎｏｎｃｏｓｔｓｔｉｃｋｉｎｅｓｓ．Ｈｏｗｅｖｅｒｄｕｅｔｏｓｔｒｉｃｔｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓｔ ｇ，’ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓｏｆｃｒｏｓｓｌｉｓｔｅｄｃｏｍａｎｉｅｓｗｏｎｔｓｔｒｅｎｔｈｏｆｅｘｔｅｒｎａｌｒｅｕｌａｔｏｒ －ｇｙｐｇ ｓｈｏｗｓｔｈａｔｔｈｅｅｎｈａｎｃｅｍｅｎｔｆｕｎｃｔｉｏｎｏｆｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓｎｔｈｅｃｏｓｔｓｔｉｃｋｉｎｅｓｓ．Ｆｕｒｔｈｅｒｓｔｕｄｅ ｙ ｄｏｍｅｓｔｉｃｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓａｎｄｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎａｌｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｏｎｃｏｓｔｓｔｉｃｋｉｎｅｓｓｉｓｅｎｅｒａｔｅｄｂ －ｇｙ ，ｅｓｔｏｒｓｂｕｔｆｏｒｅｉｎｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓａｎｄｓｔａｂｌｅｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓｈａｖｅｎｏｓｉｎｉｆｉｃａｎｔｉｍ－ｖ ｇｇｃｔｏｎｃｏｓｔｓｔｉｃｋｉｎｅｓｓ．Ｔｈｅａｂｏｖｅｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｓｓｕｅｓｔｔｈａｔｔｈｅｅｆｆｅｃｔｏｆｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓｏｎａ ｇｇｐ
ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔａｎｄｔｈｅｉｒｏｗｎｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ．Ｔｈｅｅｘｔｅｒｎａｌｒｅｕｌａｔｏｒｃｏｓｔｓｔｉｃｋｉｎｅｓｓｉｓｉｎｆｌｕｅｎｃｅｄｂ ｇｙｙ ｔｈｅｉｓｏｆｒｅａｔｓｉｎｉｆｉｃａｎｃｅｆｏｒｒｅｕｌａｔｉｎｔｈｅｂｅｈａｖｉｏｒｏｆｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓａｎｄｒｏｍｏｔｉｎｓｔｕｄ ｐｇｇｇｇｇｙ ｏｖｅｒｎａｎｃｅｅｆｆｅｃｔｏｆｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓ． ｇ
；：；；ｏｆｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓｃｏｓｔｓｔｉｃｋｉｎｅｓｓｃｒｏｓｓ－ｌｉｓｔｉｎｕａｌｉｆｉｅｄｅｗｏｒｄｓｈｅｔｅｒｏｅｎｅｉｔ Ｋ ｇｙｇｑｙ ｆｏｒｅｉｎｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｇ
责任编辑 杨萍
０１６年８期 总第３１９期２
天津财经大学学报
５５
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