中国上市公司资本结构合理性探讨

维普资讯 http://www.cqvip.com 南开经济研究，２００２年第４期　１７　中国上市公司资本结构合理性探讨　南开大学金融系　刘冬李雪莲　摘要：现代资本结构理论是金融领域最深奥复杂理论之一，其现实意义十分深远。本文首先从现代　资本结构理论角度对企业最优资本结构进行界定，然后分析了中国上市公司在融资决策选择及资本结构　行业特征上存在的不合理现象，并对如何优化上市公司的资本结构提出了建议和实施途径。　关键词：资本结构；上市公司；融资决策　Ｋｅｙ　Ｗｏｒｄｓ：Ｃａｐｉｔａｌ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；Ｌｉｓｔｅｄ　Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ；Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　Ｃｈｏｉｃｅｓ　自从１９５２年，美国财务管理学家大卫・杜兰特的　值相等；２．权益成本随财务杠杆的增加而增加。也就是　研究成果揭开了现代资本结构理论的序幕，近半个世纪　说，企业价值的大小与资本结构无关，不存在能使企业　以来，大量的研究成果见诸世人。至今，已经形成了初　价值达到最大的最优资本结构。１９６３年，在松弛了“没　见体系的现代资本结构理论。如何根据较为成熟的现代　有税收”这个假设前提下，米勒提出了含有公司所得税　资本结构理论制定企业的融资决策、安排企业的资本结　和个人所得税的米勒模型，该模型阐述了由于公司可在　构对实现企业价值的最大化具有十分重要的作用，尤其　税前扣除利息却不能扣除股利支出，因而公司的财务杠　对于我国刚刚步人市场经济不久、资本结构理念还较幼　杆可以减少税收支付，所以企业的最佳资本结构是　稚的绝大多数上市公司而言，意义尤为重大。本文依据　１　００％的负债；除此之外，如果杠杆公司较低的公司税　西方资本结构理论，结合我国上市公司的实际情况，探　正好被较高的个人税所抵消，那么仍然会出现杠杆企业　讨如何解决上市公司在资本结构上存在的不合理的问　的价值与无杠杆企业的价值相等的情况。随后，在松弛　题。　了“不含交易成本”这个假设前提下，罗比切克（Ｒｏｂｉｃｈｅｋ）　和梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）￣１人了“财务困境成本”和“代理成本”　一、现代资本结构理论对企业最优资本结构的界　的概念，提出了“权衡理论”，该理论认为“财务困境成　定　本”和“代理成本”的引入使企业债务的运用受到了限　应该说，１９５８年，莫迪格利安尼（Ｆ．Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ）和　制，因此企业最优的负债结构应当小于１００％，是税减收　米勒（Ｍ．Ｍｉｌｌｅｒ）提出的著名的ＭＭ模型是现代资本结构　益与上述两项成本“权衡”的结果。　理论的基石，随后许多其它理论都是在逐渐松弛ＭＭ理　在ＭＭ模型之后，最具影响力的应该是詹森（Ｊｅｎｓｅｎ）　论的前提假设下对ＭＭ理论的进一步发展。这些理论的　和麦卡林（Ｍｅｃｋｌｉｎｇ）开创的关于资本结构的现代契约理　共同之处在于，它们对企业最优资本结构的目标是相同　论。现代契约理论松弛了ＭＭ模型“充分信息”的前提假　的，那就是：使企业价值最大化的资本结构是财务经理　设，主要致力于不完全信息下企业资本结构的研究。该　们应为股东选择的资本结构，其中，企业价值的最大化　理论认为，资本结构的选择至少通过三个方面影响企业　与股东权益的最大化是一致的。　的价值：一是资本结构通过影响经营者的工作努力水平　莫迪格里安尼和米勒在没有税收、不含交易成本及　和其他行为的选择，进而影响企业的收入和市场价值，　个人和公司借贷利率相同的假设前提下推出了ＭＭ命题　即激励理论；二是资本结构通过其信息传递功能影响投　的两个基本结论：１．杠杆企业的价值与无杠杆企业的价　资者对企业经营状况的判断，进而影响企业的市场价　维普资讯 http://www.cqvip.com １８　Ｎａｎｋａｉ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｓｔｕｄｉｅｓ，Ｎｏ．４，２００２　值，即信息传递理论；三是资本结构通过影响控制权的　１．上市公司资产负债比率偏低，尤其长期负债在公　分配，进而影响企业的市场价值，即控制权理论。这些　司资本结构中所占比例极小，且公司在融资决策中大多　理论的引入使得企业资本结构的选择不仅是融资工具的　偏好股权融资。如表１所示，自从１９９３年上市公司的资　安排，更涉及到企业的产权和公司治理结构的优化问　产负债率由１９９２年的６５．０２％陡降到４８．７６％，此后就一　题。　直徘徊在５０％左右的水平，这于同年我国国有企业（非上　市国有企业）约为６５％一７５％的平均资产负债率水平相比　表１　１９９２～２０００年中国上市公司融资结构变化趋势　是明显偏低的。以１９９８年为例，当年国有大中型企业资产　年份公司数量资产总额负债总额负债比率长期负债比率　（亿元）　（亿元）　负债率的平均水平为６５．５％，而上市公司则只有４９．４９％。　同年，同处于发展中国家的韩国和泰国企业资产负债率　的平均水平也达到了５３．２２％和６２％，更不用说，日本的　企业在日本经济刚刚起步时高达７０％以上的高负债率水　平了（邢金平，１９９９）。除此之外，我国上市公司的长期　负债所占比率一直徘徊在１０％左右，无论与我国国有大　中型企业还是国外发达国家的企业相比，其比率都是偏　低的。　资料来源：中国证券监督管理委员会网站（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｓｒｃ　ｇｏｖ．ｃｎ）。　具体而言，激励理论着重分析资本结构与股东、债　表２　１　９９３～１　９９９年上市公司融资行为统计　权人及经理人员行为之间的关系，认为随着债务融资比　年份　１９９３年１９９４年１９９５年１９９６年１９９７年１９９８年１９９９年　权益　例的增加，股东的代理成本将减小，因此应当鼓励企业　７０．８２％６２－３１％４３．６３％６３．９０％７２．５５％２４．９２％２１．１６％　融资　的举债行为，认为这样可以激励企业的管理人员，促使　发行　其努力工作。信息传递理论模型是建立在内部人（经理）　债券　借款　２４．２７％３８．９３％４３－８２％２８．５４％ｌ７－８ｌ％７２．６６％７６－３５％　和外部人（投资者）关于企业的真实价值或投资机会的信　其它　４．９０％０．７６％ｌ２．６５％７．５６％９．６４％１．９４％１．６５％　息不对称基础上的。该理论认为资本结构可以用来传递　资料来源：根据历年《中国证券报》及《中国证券期货统计年量》相关数　企业内部信息从而对企业的市场价值发生影响，不同的　据计算整理。　资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号。如果企　从表２所列，对１９９９年以来各行业上市公司的融资　业选择债务融资，则向投资者传递了企业价值被低估的　决策行为进行的分析中可以看到，１９９３—１９９７年期间，　信息，而选择股权融资则向投资者传递了企业价值被高　上市公司权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特　估的信息，因而企业在选择融资方式时应遵循“啄食理　别是１９９７年出现７３％的高权益融资的现象。至于１９９８、　论”（ＴｈｅＰｅｃｋｉｎｇＯｒｄｅｒＴｈｅｏｒｙ），即内部融资一＞债务融资　１９９９两年出现的高负债融资现象，并不是上市公司“圈钱　一＞股权融资的优先选择顺序。而控制权理论则是在研　饥渴症”从根本上得到了改变，而是与１９９７年出台的对　究企业剩余控制权分配问题的基础上，提出了不同的控　配股行为进行限制的有关政策直接相关的。由于配股是　制权配置会带来不同的资金收益和非金钱收益，具体可　公司股权融资的主要方式，而对配股行为进行的限制使　分：１．当经营者报酬随企业总收益一同增长时，经营者　得能获得配股资格的上市公司大大减少，且以发行新股　控制企业最有效；２．当股东投资利润随企业总收益一同　的方式筹措资金的条件更为苛刻，因而上市公司不得不　增长时，股东控制企业最有效；３．当二者报酬均不随总　转为负债融资，但只要条件允许，大多数上市公司还是　收益的增长而增长时，则随机控制的状态为最有效。　不加区分地将股权融资放在第一位，即使因此引发股价　大跌也在所不惜。以２０００年为例，在１４３家符合当年配　二、我国上市公司资本结构现状　股要求的公司中，有接近７０％的公司向原有股东提出配　资本结构的主要问题是企业应该选择何种债务——　股要求，这进一步验证了上市公司具有强烈的股权融资　权益比率以及在融资决策时选择债务融资或是股权融　偏好。　资。结合现代资本结构理论来看，我国上市公司的资本　２．我国上市公司资本结构的行业特征独特。表３显　结构存在若干值得探讨的问题，主要有以下几个方面：　示，在工业类上市公司中，交通运输、冶金、化工、纺　维普资讯 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南开经济研究，２００２年第４期　ｌ９　织等传统工业的负债比例低于５０％，（其他各类如电　金的支付，因此，利息和本金对经理自由开支方式的影　力、机械、电子、医药等技术进步较快的工业企业的负　响较股利的影响更大，所以说，选择债务融资更能限制　债率则高于５０％，其中）机械、电子和医药行业的负债比　经理对公司资源的浪费；而选择权益融资则会稀释享有　例（最高，）趋于６０％。这似乎说明经营周转快、技术进步　权益的经理的持股权，增加经理浪费公司资源的动机。　快、处于高增长阶段的行业具有高负债的动机和能力。　从这个意义上讲，从权益向债务的转移将提高公司的价　值，过度依靠权益融资容易造成公司资源的浪费。　表３　２０００年末工业类上市公司资本结构比较　以五粮液集团为例，２０００年公司的每股收益达到１．６　行业　运输电力冶金机械电子化工医药纺织　元，但公司不仅不分红，反而推出配股方案，这是典型　公司数目　２９　２１　２６　７３　４７　５２　４２　３９　资产负债率％４３．６ｏ　５１．３０　４５．５０　５９．０ｏ　５８．５０　４７．３０　５７．４０　４８．８０　的“圈钱饥渴症”，公司真得如此迫切需要股权融资吗？　资料来源：上市公司２Ｏ００年年报度中国证券网（ｗｘｖｗ．ｃｍｍｃｋ．ｃｏｒｎ）相关数　从公司帐面上分析，货币资金达到１７．０９亿元，比上年　据计算整理。　增加５．７８亿元，仅利息收入就有１４３５．７万元，这说明公　然而，与此形成鲜明对比的是：西方发达国家（以　司有大量资金没有充分利用，如果从股东收益最大化的　美国为例）上市公司资本结构的行业特征恰恰与我国相　角度来看，应当向股东分发红利或是回购公司股票，而　反。如表４所示，在美国，经营周转快、技术进步快的　不是再融资。是公司没有能力举债吗？公司的净资产收　行业，如医药、电子、计算机，反而呈现出较低的资产　益率高达２４．０９％，如此的偿债能力使其债务融资易如反　负债比率，属于低财务杠杆公司；而诸如冶金、造纸等　掌。而公司的资产负债率仅为３０．６５％，长期负债虽然同　相对技术含量较低、增长已相对稳定的公司却具有较高　比增长２２９．１３％，但仅从７１４万元增加到了２３５０万元，　的资产负债比率，属于高财务杠杆类公司。这些数据不　而且都是长期应付款，不是长期借债，短期借债更是没　得不引发我们对我国上市公司资本结构行业特征合理性　有，根据现代资本结构理论，公司根本没有充分利用负　的思考　债经营的好处。那么，上市公司这种病症的形成原因是　表４　１９９７年美国非金融公司的资本结构比率（中位数）　什么呢？　高财务杠杆　低财务杠杆　笔者认为，恰恰是我国资本市场的特殊状况形成了　行业　冶金　造纸　公用事业　电子　医药　计算机　上市公司对股权融资的过度偏好，其主要表现在以下几　资产负债率　２９．１％　２８．２％　６ｏ．２％　９．１％　４．８％　９．６％　方面：第一，根据“市场时机理论”，如果上市公司的股　资料来源：Ｉｂ￣ｏｎ　Ａｓｓｏｃｉａ　１９９７ｃｏｓｔ　ｏｆｃ叩砌Ｑ￣ｅｄｙ，１９９７．Ｙｅａｒｂｏｏｋ　价被高估，那么股权融资会使得公司的价值最大化，从　这个意义上来说，当前我国大多数上市公司股价被高　三、对我国上市公司资本结构合理性的分析　估，从而偏好股权融资也就顺理成章；第二，由于我国　首先，对于我国上市公司过于偏好权益性融资，造　上市公司历来不分红或少分红，使得在我国股权融资成　成公司资产负债比例（尤其是长期债务比例）偏低的现　本很低，如１９９７～１９９８年间，仅有２３％的公司发放现金　状，笔者认为，从理论上讲，这种资本结构是不合理　股利，５６％的公司采取了不分配，即使当前由于政策的　的。原因主要有以下几点：第一，上市公司放弃债权融　变动，使得大多数上市公司为了能够进一步“圈钱”不得　资就等于放弃了负债给公司带来的税收减免效应，从这　不发放现金股利，但其发放的比例也是很低的。这样算　一点上考虑，上市公司过分偏好股权融资显然是对这种　来，我国股权融资的成本仅有１．１８％，与５．３１％的一年　减免效应的浪费；第二，上市公司募集到的权益性资本　期银行贷款利率相比，对股权融资的偏好也就不足为怪　相对于债务资本而言，本身就已经是一种软约束了，在　了；第三，在我国的Ａ股市场中，国家股占３１．８％，法　我国资本市场弱有效，投资理性不足的情况下，这种软　人股占２８．５％，流通股仅占３９．３５％，这样的股权结构加　约束就更为明显，主要表现在公司更容易被少数大股　上国有股与法人股的“所有者虚位”问题使得上市公司缺　东，甚至少数经理人员所控制，为其自身利益服务，而　乏制衡机制，企业的融资决策完全按照“内部控制人”的　忽视了广大股东的利益，企业价值最大化与股东利益最　意愿，而股权融资的软约束恰恰是“内部人”所最希望　大化脱节；第三，根据詹森的“自由现金流量”假说，虽　的。此外，我国股票市场相关制度或规则的不健全也为　然利息和股利的支付都能减少公司的自由现金流量，但　上市公司过度“圈钱”提供了便利。　由于公司没有法定义务支付股利，却必须安排利息和本　对于上市公司资本结构中长期负债比重偏低的现　维普资讯 http://www.cqvip.com ２０　Ｎａｎｋａｉ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｓｔｕｄｉｅｓ，Ｎｏ．４，２００２　象，究其原因，笔者认为：一方面是源于我国金融体制　制定融资决策时则更着眼于自身的短期利益，由于成长　对上市公司资本结构的影响，由于我国商业银行的功能　性强的公司往往有着良好的预期，因此这些“内部人”通　尚未完善，其自身的风险规避能力较差，因此大多数银　常不愿意过多地发行新股，以免分散他们的控制权，因而　行都尽量避免发放风险较大的长期贷款，这就增加了上　在融资上甘愿选择冒风险。　市公司获得长期贷款的难度；另一方面，按期归还长期　负债的需要要求公司的管理层应对公司的长远发展，特　四、优化上市公司资本结构的途径　别是在贷款期间公司的投资策略做出合理的规划，且这　优化我国上市公司的资本结构要“标本兼治”，既要　种规划必须更为严格的执行，这就限制了管理者实施　在表面上实现资本结构的最优化调整，更要着力于改善　“利己策略”的可能性，因此，长期贷款所带来的这种硬　我国上市公司所处的经济环境，从而使现代资本结构理　约束也是“内部人”尽量避免的；除此之外，还可能与上　论的各种传导机制能够充分地发挥其作用，从根本上解　市公司财务报告中的长期负债数据不实有关，因为许多　决上市公司在资本结构上所存在的问题。尤其是针对我　上市公司的长期负债都以流动负债的形式存在，即在短　国上市公司资本结构在行业特征上存在的不合理性，更　期借款到期时，以“借新债，还旧债”的形式来获得一笔　要从产生这种现象的根本原因人手，通过“治本”来实现　长期使用的资金。　其自身的优化调整。具体来说：　其次，对于我国上市公司资本结构的行业特征，笔　１．“治标”主要应从“增量”和“存量”两个方面着手优　者认为，有些学者提出的“经营周转快、技术进步快的　化企业的资本结构。从“增量”人手是指上市公司在进一　行业具有高负债的动机和能力”这一说法有欠妥当。经　步融资时，应当依据自身的需求，综合考虑影响企业融　营周转快，技术进步快的行业面临的是高增长、高增值，　资决策的各种因素，选择出能使企业价值最大化的融资　但同时经营上也存在更高的不确定性，因而筹资上应当　方式。笔者建议，上市公司应当在自身条件允许的情况　考虑与企业现金流入风险相匹配的运作方式，即优先考　下，尽可能的遵循“啄食理论”。例如美国１９６５～１９８２年　虑权益性融资，保持低负债率、发放低红利，以降低财　的内部积累资金占资金来源总额的６ｌ％，发行债券占　务风险；而那些现金流稳定、可预测性较高，持续期限较　２３％，发行股票占２．７％，而且，从１９８４年起，美国企业　长的企业更应侧重高财务杠杆，这样才能实现企业价值　已普遍停止了通过增发股票来融资，而是大量回购自己　的最大化。另外，从“代理成本”的角度来考虑，由于成　的股份。上个世纪８Ｏ年代以来，美国企业从股票市场赎　长性强的企业所面临的投资机会较多，其投资选择也相　回了６０００亿美元的股票，同时在债券市场上增加了　应具有较大的灵活性，这类企业进行债务融资的“代理　１　００００亿美元的债券，发行债券已成为大多数美国企业　成本”就会较高，所以这类企业的债务水平不应过高。　外部融资的主要渠道，股票市场已成为其次的资金来源　所以，我国上市公司资本结构的行业特征存在一些与现　了，由此可见，“啄食理论”具有很强的应用价值。其　代资本结构理论相悖的地方。　中，尤为值得强调的是：企业应加强内部盈利的积累，　对于形成此种行业特征的原因，笔者认为，其一在于　提高内部融资的可能，因为内部资金的获得不仅能免除　我国金融市场存在着不成熟的投资理念。成长性强的公　发放债券及发行股票的外部成本，而且还能减少外部投　司往往其未来的发展前景有更多的不确定性，因此投资　资者与经营者的代理问题，理应成为公司首选的融资方　者对于这类公司的借债理应持更多的谨慎态度，但是现　式。从“存量”人手是指上市公司可以根据自身情况，在　实中，相当多的投资者，甚至许多商业银行恰恰认为成　有闲置资金的条件下，通过分发现金股利、回购公司股　长性强的公司偿债更有保障，反而更愿意借钱给成长性　份等措施提高公司的财务杠杆比率，避免公司在没有较　强的公司，却忽略了债务风险的存在。投资者风险意识　好的投资渠道的情况下，对资金的低效使用，使股东的　的淡薄也在很大程度上促成了高成长性公司的高负债水　权益实现最大化。　平。其二在于我国上市公司治理结构上的缺欠，中小股　２．“治本”就是要明确公司的产权关系，优化公司的　东的利益得不到保障。从中小股东的角度考虑，他们希　治理结构。首先，要从宏观上明确国家、国有企业、国　望公司能够长期、稳定、健康地发展，这就要求公司的　有商业银行三者之间的关系。国家以其出资额对国有企　融资决策应根据现代资本结构理论的要求：成长性强、　业享有所有者的权益，但避免对企业的经营管理进行直　未来收益不稳定的公司应当尽量依靠权益融资，避免公　接的行政干预；国有商业银行要成为真正的商业银行，　司过高负债。而从公司少数大股东的角度考虑，他们在　（下转第３Ｏ页）　０　维普资讯 http://www.cqvip.com ３０　Ｎａｎｋａｉ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｓｔｕｄｉｅｓ，Ｎｏ．４，２００２　表６西方国家保险公司国际化的途经　美国和加拿大　保险公司　子公司　收购　ｌ３％　ｌ６％　理，并保证国家经济安全成为各国政府的履行其经济职　能的重要任务。　其他国家　保险公司　３０％　２５％　目前，金融监管的主要目标被确定为：一是尽力防止　或及时制止系统性金融危机或金融市场崩溃的发生，维　合资公司　持社会对金融体系的信任和信心；二是保护金融产品消　费者的合法利益；三是出于维护国家经济安全的考虑，　通过金融监管提升本国金融机构的国际竞争力。事实　上，美国１９９９年通过的《金融服务业现代化法》正是在上　述观念基础上产生的。这三个目标应是相辅相成的，各　与当地保险公司合资　与非保险公司的金融机构合资　与非金融机构合资　分公司　３％　６％　６％　３６％　ｌ０％　ｌＯ％　５％　ｌ５％　其他　２０％　ｌ５％　国根据本国金融业的发展情况来协调三个目标。　资料来源：Ｏｐｅｒａｔｉｏｎｓ　ｏｆＬｉｆｅ　ａｎｄ　Ｈｅａｌｔｈ　Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ　Ｃｏｍｐａｎｉ￣ＬＯＭＡ　ＰＰ　４８８　参考文献　【１】ＬＯＭＡ．ＯｐｅｒａｔｉｏｎｓｏｆＬｉｆｅａｎｄＨｅａｌｔｈＩｎｓｕｒａｎｃｅＣｏｍｐａｎｉｅｓ，２００１．　【２】Ｈａｒｏｌｄ　Ｄ．Ｓｋｉｐｐｅｒ．Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｒｉｓｋ　ａｎｄ　Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ．Ｉｒｗｉｎ／　ＭｃＧｒａｗ—Ｈｉｌ１．１　９９８．　善保险监管制度。从各国保险监管实践看，随着保险市　场竞争加剧，保险业的兼并，以及近年来日本、澳大利　亚、美国等国一些保险公司的破产，事实上许多国家不　断完善保险监管制。因为，在金融自由化的背景下，由　【３】Ｓｗｉｓｓ　Ｒｅ．Ｓｉｇｍａ．２００１，６．　【４】Ｇｅｎｅｒａｌｉ　Ｇｒｏｕｐ　ａｎｄ　Ｃａｐａ　Ｃｏｎｓｕｌｔｉｎｇ“Ｒｅｐｏｒｔ”２００１．　于金融产品的关联性和相融性逐步增强，金融交易规模　【５】裴光．中国保险监管研究．中国金融出版社，１９９９，１　１．　６】陈秉正．国际保险发展的十大趋势．中国保险报，２００１，１２．　增大，交易方式复杂，导致金融风险相互感染的可能性　【增大，金融体系的系统性风险的可能性上升。此外，在　金融国际化的条件下，国内外金融市场的联系加剧，使　国际风险传导加速。因此，如何加强对金融风险的管　【７】甘露孙艳．２０００年美国、加拿大网络保险行销调研报告．国研　网．２０ｏｌ一３．２２．　【８】王俊豪等．现代产业组织理论与政策．中国经济出版社．２０００，８．　（责任编辑：范小云）　（上接第２０页）　从自身利益出发处理与国有企业的融资关系。其次，要　降低上市公司中国有股的比重，加快国有股和法人股的　和以法人为中心的机构投资者成为企业的主要股东。　总之，西方资本结构理论的引入及其在我国企业的　流通，促进上市公司股权的分散化，加强上市公司制度　运用还很不成熟，这就要求我们一方面要不断地探讨，　建设，建立独立董事制度和累积投票制度，确保中小股　寻求适合我国国情的资本结构理论，另一方面更要在实　东参与公司的管理，尽可能减少“内部人控制”的负面作　践中不断地摸索，大胆地创新，使其为提高我国企业的　用。再次，据有关统计，我国上市公司高级管理人员平　价值，增强企业的竞争力做出贡献。　均持有公司股票为１９　股，仅占公司总股本数的０．０　１　４％，　其年度报酬与经营绩效的相关系数也仅为０．０００００５６（饶　育蕾，２００１），远远低于西方发达国家水平，因此，很　有必要将诸如“股票期权”等激励机制与公司高层管理人　员的报酬结合起来，使其考虑问题尽可能的站在股东的　利益上，协调好自身利益与公司利益的矛盾。　除此之外，还应大力发展公司债券市场，提高公司　券的发行资格、额度、利率和期限的限制，推动利率市　场化的进程，引进诸如“可转换公司债券”等金融创新工　具，放宽对企业投资和融资的限制。以及积极培育机构　于理性化，同时可以在规范和严格管理的前提下，允许　参考文献　【１】Ｍａｒｋ　Ｇｒｉｎｂｌａｔｔ．Ｓｈｅｒｉｄａｎ　Ｔｉｔｍａｎ：Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｍａｒｋｅｔｓ　ａｎｄ　Ｃｏｒｐｏ　ｒａｔｅ　Ｓｔｒａｔｅｇｙ［Ｍ］．Ｉｒｗｉｎ／ＭｃＧｒａｗ—Ｈｉｌｌ，１９９８．　【２】Ｓ．Ｃ．Ｍｙｅｒｓ．Ｔｈｅ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　Ｐｕｚｚｌｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｅ　１９８４，３９（７）．　【３】【美】斯狄芬Ａ．罗斯，罗德尔福ｗ．威斯特菲尔德，杰佛利Ｆ．杰富　吴世农，沈艺峰等译．公司理财【Ｍ】．机械工业出版社，２０００．　４】沈艺峰．资本结构理论史【Ｍ】．经济科学出版社，１９９９．　债券的流动性，增加公司债券的吸引力，减少对公司债　【【５】饶育蕾．对上市公司资本结构与融资行为的分析【Ｊ】＿经济界　２００１，（３）．　【６】姜曦，李青原．上市公司中资本结构的若干问题探讨【Ｊ】＿科技进　步与对策，２００１，（２）．　（８）．　７】邢金平．降息对上市公司杠杆经营的影响【Ｊ】．上市公司，１９９９，　投资者，加快规范证券投资基金，使证券市场的投资趋　【保险公司、社会保障基金等机构进入证券市场，使基金　（责任编辑：范小云）