FICC业务发展现状和前景
[摘要]FICC业务，即固定收益（Fixed Income）、外汇（Currency）和大宗商品（Commodities）业务，作为固定收益的全产业链业务，涵盖范围相当广泛。
从国外经验来看，在金融危机前FICC业务占所有投行业务收入的50%以上；金融危机后，随着监管不断趋严，FICC业务出现了明显的下滑，但FICC业务依然是投行业务中非常重要的组成部分。
国际投行FICC业务的发展由供求两方共同驱动。在需求方面，利率、汇率、商品价格的波动以及企业和金融机构国际化的进程增加了FICC业务的需求，而国际投行在供给方面的适时匹配，包括提供覆盖完整的产品线、通过做市制度提供流动性、构建根据需求定制化的产品咨询与交易策略等，进一步推动了国外 FICC业务的发展。
随着利率、汇率、信用市场化的加速，企业直接融资比例的提高和国际化进程的推进，我国FICC业务面临前所未有的良好市场前景。不过，与国外FICC业务早已发展得风生水起截然不同，国内金融机构的FICC业务要么面临诸多掣肘，要么处于刚刚起步之时。就国内商业银行而言，FICC业务虽然已经伸向国际资本市场，但受制于目前的监管现状，其涉足资本市场和大宗商品市场的大门尚未打开。就证券行业而言，其FICC业务则刚刚提上日程，中信、海通等大型券商都表示要将FICC作为主要发展方向，提高国内金融机构的服务能力。
对国内银行而言，充分认识FICC的业务特征、赖以发展的市场环境以及银行自身的经营实际，是发展FICC业务需优先考虑的内容。此外，还有充分认识到发展FICC业务是一个长期过程：一方面，FICC业务的发展水平与金融机构外部环境有密切的关系，金融机构很难培育出超越市场发展水平的FICC业务能力；另一方面，次贷危机之后各国监管机构对于银行交易业务的态度日趋审慎，国内银行构建FICC业务能力的难度在加大；最后，FICC业务在业务盈利、风险管理等方面对银行有较高的要求，而西方主要金融机构在细分品种上所形成的较为明显的竞争优势，也使市场后来者面临较高的进入壁垒。这种状况就需要国内银行在人才、机制、文化等方面有长期积淀。
目录
一、国际投行FICC业务的发展实践............................................................................................. 1
（一）FICC业务及其盈利模式 .............................................................................................. 1
1．FICC业务的产品范围 ................................................................................................ 1 2．FICC业务的盈利模式 ................................................................................................ 9 3．FICC业务的目标客户 .............................................................................................. 10 （二）FICC业务部门职能及其对投行业务的贡献 ............................................................ 10
1．国际投行中FICC业务的部门架构及业务职能 ..................................................... 10 2．FICC业务对投行的贡献 .......................................................................................... 14 3．国外银行固定收益业务比较分析 ........................................................................... 15 （三）FICC业务的发展历程 ................................................................................................ 19
1．市场被动性的加剧促进产品发展 ........................................................................... 19 2．企业的发展加速容户需求增长 ............................................................................... 19 3．金融机构的发展加速客户需求的增长 ................................................................... 20 4．投行满足客户需求发展FICC业务 ......................................................................... 21 （四） FICC业务为客户创造的价值 .................................................................................. 23
1．为客户提供产品交易通道 ....................................................................................... 23 2．通过投行做市为客户提供流动性 ........................................................................... 23 3．为客户提供满足需求的定制化产品 ....................................................................... 24 4．提供市场分析和产品研究等增值服务 ................................................................... 24 （五）FICC业务的最新发展 ................................................................................................ 24 二、国内FICC业务现状 .............................................................................................................. 26
（一）商业银行FICC业务................................................................................................... 26 （二）券商FICC业务........................................................................................................... 27 （三）国内FICC业务发展不足的原因 ............................................................................... 29
1．市场波动有限抑制FICC需求增长 ......................................................................... 29 2．企业对 FICC 业务需求不足 ................................................................................... 29 3．金融机构对FICC业务需求不足 ............................................................................. 30 4．金融机构FICC业务开展不足 ................................................................................. 30 （四）国内FICC业务发展前景 ........................................................................................... 30 三、对商业银行的启示................................................................................................................. 31
（一）FICC业务要与市场环境相适应 ................................................................................ 31 （二）发展FICC业务是一个长期过程 ............................................................................... 32
一、国际投行FICC业务的发展实践
国际投行FICC业务的发展由供求两方共同驱动。在需求方面，利率、汇率、商品价格的波动以及企业和金融机构国际化的进程增加了FICC业务的需求，而国际投行在供给方面的适时匹配，包括提供覆盖完整的产品线、通过做市制度提供流动性、构建根据需求定制化的产品咨询与交易策略等，进一步推动了国外 FICC业务的发展。
（一）FICC业务及其盈利模式
FICC业务涉及的产品范围相当广泛，包括基础性债务工具（如债券、货币市场工具）、结构型债务工具（按揭抵押证券等）、利率与信用衍生产品、货币、商品及其他产品等。
1．FICC业务的产品范围
（1）固定收益类产品（Fixed Income）。固定收益类产品主要指持有人可以在特定的时间内取得固定的收益并预先知道取得收益金额和时间的产品，主要可以分为信用产品、利率产品（包括货币市场工具）、资产支持证券（按揭抵押证券、贷款产品等）等。
①信用产品。信用产品是指那些蕴含信用风险的产品，产品的价格和收益随标的资产的信用等级而变化。信用产品主要包括信用衍生产品、投资级别公司债、高收益债券、市政债券、新兴市场债券以及不良债权等。
•信用衍生产品。信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工具和技术的统称，交易双方通过签署一项具有法律约束力的金融契约，使得信用风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来，并从一方转移到另一方。信用衍生产品的基本工具主要包括信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）、总收益互换（Total Return Swap，TRS）、信用联系票据（Credit-Linked Note，CLN）和信用利差期权（Credit Spread Option，CSO）四种。
信用违约互换（CDS），是指违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换点差），一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者有权将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。
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总收益互换（TRS），是指信用保障的卖方在协议期间将参照资产的总收益转移给信用保障的买方，总收益可以包括本金、利息、预付费用以及因资产价格有利变化带来的资本利得；作为交换，保障买方则承诺向对方交付协议资产增值的特定比例，通常是伦敦同业拆借利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）加一个差额，以及因资产价格不利变化带来的资本亏损。
信用联系票据（CLN），是指同货币市场票据相联系的一种信用衍生产品，是普通的固定收益证券与信用违约互换相结合的信用衍生产品。信用联系票据的购买者提供信用保护。一旦信用联系票据的标的资产出现违约问题，信用联系票据的购买者就要承担违约所造成的损失。信用联系票据的发行者则相当于保护的购买者，它向信用联系票据的购买者支付一定的利率。如果违约情况未发生，有义务在信用联系票据到期的时候归还全部本金；如果违约情况发生，则只需支付信用资产的残留价值。
信用价差期权（CSO），是用以向投资者补偿参照资产违约风险的、高于无风险利率的利差。
信用衍生产品的产生首先是银行对于改善资产质量的需求；其次，通过信用衍生产品的运用，有助于银行保持与客户的良好关系。此外，银行所面临的越发激烈的市场同质化竞争也促使银行力求开发更好的产品和服务。
信用衍生产品最早出现于1992年的美国纽约互换市场，发展极其迅速。根据国际清算银行（Bank of International Settlement，BIS）的统计数据，2004 年底，全球信用违约互换（CDS）的场外持仓合约名义价值（Nominal Amounts Outstanding）接近6.4万亿美元。到金融危机发生前的2007年底，这一数字接近60万亿美元。2004-2007年这3年间，年均增长率为108.8%。
金融危机发生后，CDS呈现出逐年下降的趋势，但截至2015年6月，全球CDS场外持仓合约名义价值依然具有14.6万亿美元的规模，说明CDS仍然具有一定的市场需求。
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图1-1 全球信用违约互换（CDS）的场外持仓合约名义价值（10亿美元）
数据来源：国际清算银行（BIS）
•投资级别公司债。投资级别公司债是指达到某一特定债券评级水平的公司债。该类债券一般被认为信用级别较高，存在很小的违约风险。被穆迪（Moody）评级为Baa及Baa以上或被标准普尔评级为BBB及BBB以上的债券一般被认为是投资级的债券。
•高收益债券。高收益债券是信用等级低于标准普尔评级服务公司评为BBB级的企业债券，信用等级较差。在这类债券中，制造业债券占有最大比重，其次是金融、保险、不动产业。这类债券的投资者主要是投资公司和货币经营者、保险公司、养老基金以及个人。据估计，在已发行的高收益债券中约有2/3是商业银行贷款的替代品，高收益债券充当了把商业银行贷款的风险转移给一般投资者的职能。
2015年美国公司债的发行规模为1.5万亿美元，其中高收益债券发行规模为0.26万亿，占总发行规模的17.2%。
在收益率方面，在大宗商品价格持续下滑、全球经济增长乏力的背景下，穆迪预计，2016年评级为垃圾级的企业债违约率将升至4%，创2009年来新高，也高于去年3.5%的水平。而在有穆迪评级的所有企业中，违约率今年也将升至2.1%，是金融危机以来新高，亦高于去年的1.7%。
评级机构标准普尔（Standard & Poor's）2016年1月发布报告称，全球企业债务人正遭遇金融危机以来最糟糕的评级前景。企业违约率当前已上升至
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2009年以来最高水平，垃圾债收益率已达到四年新高。
图1-2 2000-2015年美国高收益债券占公司债券的比重
数据来源：SIFMA
图1-3 近年来美国高收益债券收益率走势
数据来源：Bloomberg
•新兴市场债券。自从美联储推出量化宽松，新兴市场债券规模在最近几年出现了爆炸式增长。企业杠杆不断走高。在美元重回强势的背景下，新兴市场资金将回流美国。另一方面，大宗商品价格不断下跌，许多新兴经济体的重要资产及外汇来源受挫。高杠杆会进一步放大这些金融风险。据工银标准银行数据：2016-2020年期间，新兴市场有将近1.6万亿美元债务需要偿还，其中企业债占到四分之三以上。假设美联储不退出QE，继续向全球输出流动性，则这些债务的真实利率不到1%。现在情况完全相反，新兴市场债务国实际上就是美元的“空方”，他们正面临着巨大的保证金风险，美元指数今年以来上涨了12%。国际清
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算银行有官员私下称，发展中国家同样暴露在美元冲击之下，可能重演1990年时期的亚洲危机。但这次不同的是，新兴市场经济规模已经增至世界总量的一半。
②利率产品。利率产品是指那些价格和收益随利率波动而发生变化的产品，主要包括政府债券、利率期货、利率互换、利率期权、其他利率衍生品等。利率产品还包括货币市场工具，例如商业票据、短期国库券、回购协议、其他高流动性证券和工具等。
•政府债券。政府债券在固定收益类产品中具有十分重要的地位。以美国为例，截至2015年末，未偿还国债总额从2000年的5.67万亿美元增长到18.15万亿美元，年均增长8.06%，占当年GDP的比例从2000年的55.17%增长到2015年的101.16%。
图1-4 2000-2015年美国未偿还国债状况
数据来源：WIND
•利率互换。利率互换又称利率掉期，是一种互换合同。合同双方同意在未来的某一特定日期以未偿还贷款本金为基础，相互交换利息支付。利率互换的目的是减少融资成本。如一方可以得到优惠的固定利率贷款，但希望以浮动利率筹集资金，而另一方可以得到浮动利率贷款，却希望以固定利率筹集资金，通过互换交易，双方均可获得希望的融资形式。
自1982年成交世界上第一笔利率互换交易以来，利率互换市场蓬勃发展。
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根据国际清算银行的数据显示，截至2015年上半年，全球场外利率互换合约名义价值达到了320万亿美元，占所有场外利率衍生品名义价值的73.6%。利率互换之所以能够迅速得到市场的认可，主要原因在于它是利率风险管理的重要手段之一。
图1-5 2000-2015年全球场外利率互换合约名义价值（万亿美元）
数据来源：BIS
•利率期权。最早在场外市场交易的利率期权是1985年推出的利率上限期权。根据国际清算银行的数据显示，截至2015年6月，全球场外市场上交易的利率期权的名义本金为40.1万亿美元，从2000年到2015年的年平均增长率位10.2%。
•回购协议。早在20世纪90年代初，隔夜回购协议的日交易量就已经远远超过了100亿美元。
③资产支持证券。资产支持证券是一种债券性质的金融工具，其向投资者支付的本息来自于基础资产池产生的现金流或剩余权益。资产支持证券将某一目标项目的资产所产生的独立的、可识别的未来收益（现金流量或应收账款）作为抵押（金融担保），据以在国际资本市场发行具有固定收益率的高档债券来筹集资金的一种国际项目融资方式。资产支持证券主要包括按揭抵押证券、信贷资产支持证券、其他资产支持证券等。其中按揭抵押证券是最为典型，也是最为普遍的形式。
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按揭抵押债券（Mortgage Backed Securities，MBS），又名抵押支持债券，是一种便于按揭债权交易的标准化债券，是最早的资产证券化商品，由美国政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association，GNMA）于1970年首创。美国的住房专业银行及储蓄机构将贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体（Pool），利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入来发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保，以便贷款机构能够及时套现，从30年或更长贷款期限中解脱出来。
抵押集合体所产生的本金、利息以及债务风险原封不动地转移支付给按揭抵押债券的投资者。因此，按揭抵押债券也被称为过手证券（Pass-through Securities），分为居民住房（Residential Mortgage Backed Securities，RMBS）抵押贷款支持证券和商用住房抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage Backed Securities，CMBS）。
按揭抵押债券起源于美国。根据证券业和金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Association，SIFMA）统计，截至2015年，美国按揭抵押债券余额达到8.7万亿美元，规模超过公司债的8.2万亿美元，仅次于国债的13.2万亿美元，占债券存量的21.9%。
2015年，美国按揭抵押债券的日均交易额约为1974亿美元，流动性仅次于国债。
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图1-6 2000-2015年美国部分债券余额发展状况（十亿美元）
数据来源：SIFMA
图1-7 2002-2015年美国部分债券日均交易额（十亿美元）
数据来源：SIFMA
（2）外汇产品。外汇产品（Currency）主要包括即期外汇交易以及外汇衍生品两大类。即期外汇交易又称现汇交易，是交易双方约定于成交后的当日或两个营业日内办理交割的外汇交易方式。外汇衍生品是一种金融合约，基本种类包括外汇远期合约、外汇期货、外汇期权、货币互换等。此外，外汇衍生品还包括
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具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种 或多种特征的结构化金融工具。
(3) 大宗商品。大宗商品（Commodities）是指可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。在金融投资市场，大宗商品指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品，如原油、有色金属、农产品、铁矿石、煤炭等。大宗商品包括三个类别，即能源商品、基础原材料和大宗农产品，其通常具有价格波动大，供需量大，易于分级和标准化，易于储存、运输四个方面的特点。
大宗商品的交易可采用现货交易或者期货交易的方式进行。 2．FICC业务的盈利模式 FICC业务主要包含四个方面：
一是代理。代理客户执行利率、信 用、资产证券化等固定收益类产品、外汇产品以及大宗商品等交易；
二是做市。作为交易对于与客户直接交易利率、信用、资产证券化等固定收益类产品、外汇产品以及大宗商品等，或者通过做市服务为利率、信用、资产证券化等固定收益类产品、外汇产品以及大宗商品等提供市场流动性；
三是创设产品。创设利率、信用、资产证券化等固定收益类产品、外汇产品以及大宗商品等相关的产品，为客户定制利率、信用、资产证券化等固定收益类产品、外汇产品以及大宗商品等相关的结构化产品并执行交易，满足客户风险管理、投资目标等需求；
四是管理风险。为管理因前述业务所形成的风险敞口，进行的利率、信用、资产证券化等固定收益类产品、外汇产品以及大宗商品等交易。
根据业务模式的分类，FICC业务的盈利模式也主要可以分为四个部分。首先是通过代理客户买卖固定收益产品、外汇产品以及大宗商品收取代理买卖服务费，即佣金收入；其次是通过报价制度创造固定收益产品、外汇产品以及大宗交易产品的交易，赚取买卖价差；第三是通过创设产品以及为客户设计定制结构化的产品并执行交易，在赚取代理买卖服务费的同时，也收取设计产品的相关费用；第四是通过管理风险敞口获取利息收入、差价收入、汇兑损益等。
表1-1 FICC主要业务模式
业务模式 代理客户执行产品交易 9
收入来源 代理买卖业务的手续费收入 做市业务：提供报价，直接作为对手方与客户交易 做市业务的价差收入 根据客户风险管理、投资目标或特定需求设计结构化产品并执行交易 管理风险敞口 设计结构化产品的收入 利息收入、差价收入、汇兑损益
根据国际投行的操作经验，在不同市场的做市交易中，一般通过两种操作来获取收入：
一是在规模大、流动性强的市场中（例如美国国债市场或者特定的抵押过手凭证），通过为客户在较小的价差下执行高频的交易获取价差以及较小比例的代理买卖费用来获取收入；
二是在流动性稍微欠缺的市场中（例如中等规模公司的公司债、成长市场的货币或者特定的非机构类抵押支持证券），通过扩大交易价差和代理买卖费用比例来获取做市交易业务的收入。
3．FICC业务的目标客户
根据FICC业务的模式以及其能够为客户提供的服务内容，FICC业务的目标客户以机构投资者为主，主要可以分为企业和金融机构两大类。其中，金融机构主要包括企业年金项目、保险公司、商业银行、养老基金、对冲基金、互惠基金、基金经理、财务公司、农村信用社等。
（二）FICC业务部门职能及其对投行业务的贡献
1．国际投行中FICC业务的部门架构及业务职能
国际投行中，FICC业务归属于大投资银行部的范畴，主要承担固定收益类产品、外汇产品以及大宗商品的销售交易职能，只有个别投行（如摩根士丹利）将债权类产品的发行承销职能也纳入了FICC部门中。由于各投行在整体架构设计上各有侧重，导致FICC部门在各投行的架构图中处于不同的位置。
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图1-8 FICC业务部门在高盛中的位置
数据来源：根据高盛年报整理得到
虽然所处投行架构中的位置不尽相同，但总体来看，FICC业务的部门架构均呈现出以客户服务为导向、与股权产品部门共同为机构客户服务的特点。
第一，FICC业务的设置呈现出以客户为导向的特点，且主要为机构客户服务。
在大部分投行的组织架构中，FICC业务部门都直接隶属于机构服务部门或者机构服务部门的下属部门。近年来，国际投行纷纷在公司组织构架的更新中将（机构）客户服务的业务线条单列出来，体现出对于客户服务，尤其是机构客户服务的重视程度。以高盛为例，在2009年以前，FICC业务与股权产品一起，隶属于交易与自营部门。而在2009年公司架构重新设计之后，FICC业务与股权产品一起，设置于独立的机构客户服务业务线条下。巴克莱也在2012年10月将FICC业务部、股权产品部和分销部共同划归为市场部。
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图1-9 FICC业务部门在摩根士丹利中的位置
数据来源：根据摩根士丹利年报整理得到
第二，在组织构架中，FICC业务往往和股权产品并列设置，共同为机构客户服务。
将FICC业务与股权产品分开设立的安排主要是考虑到销售交易团队所负责产品的不同性质，同时，这也是以客户服务为出发点的考量，因为机构客户的股票和债券投资人员往往是独立的。另一方面，固定收益类产品、外汇产品以及大宗商品被共同划入FICC业务部门的范畴，这样设置主要是考虑到FICC业务中的这三类产品线条服务的客户对象相对集中，并且客户的需求往往同时涵盖这三类产品。此外，这三类产品的特性比较类似。将FICC业务中的三类产品划入统一的部门，更有利于发挥产品团队之间、产品团队与销售团队之间的协同效应，更好地为客户提供服务。
第三，与国内证券公司不同，国际投行的业务架构中很少有完全以自身资本技入、以获取投资收益为目的的自营业务。
国际投行大部分自有资本的投入主要是为了服务客户，为客户提供流动性，创设产品或管理自身风险敞口。
第四，代理业务、做市业务、产品创设、风险敞口等业务并没有在国际投行的一级、二级甚至三级部门架构中进行分立，而是在部门内的业务团队、岗
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位等层面进行适当隔离。
这主要是因为FICC业务涉及的内幕信息较少，且在开展业务的过程中需要不同业务团队紧密合作。
表1-2 典型国际投行FICC部门的组织架构和职能
机构名称 组织架构 业务职能 与利率挂钩证券、外汇、期货商品和新兴信用业务领域，居全球领先地位。 固定收益、货币和商品部提供全方位的服务，包括： 为各类客户设计整套融资策略，包括公司、政府和机构，并为他们发掘机遇、设计和执行交易。 提供并分析市场和产品信息，让投资者通过广泛系列的金融和商品产品执行投资战略。 为所有主要的固定收益、货币和商品产品提供做市交易，为客户提供变现能力。 固定收益、货币和商品部的业务包括销售、交易、金融和研究等。 固定收益、货币和商品高盛 部，隶属机构客户服务业务 利率产品：主要有政府债券和相关的场外衍生掉期市场，产品包括政府债券、债券期权、利率掉期和期权，结构化利率衍生品以及为机构提供对长期风险的结构化和管理解诀方案。 信用产品：信用产品为客户提供一系列的固定收益产品和工具，从标准的债券发属于投资银行和信用分析到为客户特别定制的基金联接产品、衍生工具和结构化产品。 瑞信 行业务中的 结构化产品：为各种形式的证券提供交易、证券化、合成化、承销以及咨询等服交易业务 务，主要包括RMBS、ABS等基于潜在资产池的衍生品。 在新兴市场提供全方位的固定收益产品和工具，包括主权证券和企业证券，地方货币衍生工具和量身定制的新兴市场投资产品。 大宗商品：为客户提供石油、金属等的交易。 固定收益产品：提供债券、利率和货币掉期以及其他衍生产品的交易服务。为客户设计、构建和执行各种组合策略以实现他们的投资目标。 外汇产品：通过分布全球的6个外汇交易中心，我们为客户提供24小时不间断的服务，包括主要和新兴市场货币的即期、远期、期权和期货交易。 大宗商品：作为全球能源和金属市场的主要参与商，为客户提供石油、天然气、电力、基本金属和稀有金属的现货商品交易及相关衍生产品交易服务。自1982年以来，在为客户创建风险管理战略方面，一直处于领先地位。 信用产品：通过全球性的产品线，为客户提供流动性、创新产品以及解决方案。 利率产品：利率产品市场多年的领先者，提供主要欧洲货币、美元及日元市场的利率产品，提供包括BARX（巴克莱自己的系统）在内的多个电子交易执行平台。 资产证券化产品：在资产支持证券和资产支持商业票据市场为客户提供产品构架、全球分销、交易和产品研究等服务。代理客户进行资产证券化产品的交易，并提供市场分析服务。 外汇产品：提供全球外汇产品交易执行以及外汇风险管理，产品线十分完整。 大宗交易商品：提供丰富的大宗商品交易。 新兴市场：全球设置伦敦、纽约和新加坡三个营运中心，联合新兴市场当地的网点，满足客户的需求，提供完整系列的新兴市场产品。 摩根士丹利 固定收益和商品部，隶属于销售交易部 巴克莱 固定收益、货币与商品部，隶属于市场部
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2．FICC业务对投行的贡献
FICC业务在国际投行的整体收入中占有非常重要的地位。虽然国际投行FICC业务的占比有比较大的差距，从30%至60%不等，但总体而言FICC业务对整个投行的收入贡献较大，且维持在一个相对平稳的状态。
以高盛为例，FICC部门设在机构客户服务部门之下，2012-2014年该部门为整个公司的利润贡献最大，分别为53%、46%、44%，其中FICC业务的净收入比例占公司总收入的29%、25.3%和 24.5%，在不同的业务种类中占比较高。
图1-10 高盛四大业务条线净利贡献（百万美元）
数据来源：根据高盛年报整理得到
表1-3 高盛各项业务净利构成
业务类型 投资银行 财务咨询 股票承销 债券承销 机构客户服务 FICC 股权产品 投资和贷款 权益性投资 2012 2013 2014 收入(百收入(百收入(百占比 占比 占比 万美元) 万美元) 万美元) 4926 14.4% 6004 17.6% 6464 18.7% 1975 5.8% 1978 5.8% 2474 7.2% 987 2.9% 1659 4.9% 1750 5.1% 1964 5.7% 2367 6.9% 2240 6.5% 18124 53.1% 15721 46.0% 15197 44.0% 9914 29.0% 8651 25.3% 8461 24.5% 8210 24.0% 7070 20.7% 6736 19.5% 5891 17.2% 7018 20.5% 6825 19.8% 2800 8.2% 3930 11.5% 3813 11.0% 14
债务性投资和贷款 其他 投资管理 资产管理和其他收费 激励费 交易收入 各项收入合计 1850 5.4% 1241 3.6% 5222 15.3% 4105 12.0% 701 2.1% 416 1.2% 34163 100.0% 1947 5.7% 1141 3.3% 5463 16.0% 4386 12.8% 662 1.9% 415 1.2% 34206 100.0% 2165 6.3% 847 2.5% 6042 17.5% 4800 13.9% 776 2.2% 466 1.3% 34528 100.0% 数据来源：根据高盛年报整理得到
3．国外银行固定收益业务比较分析
以摩根大通和汇丰控股为例。摩根大通固定收益收入最高，达138.48亿美元；汇丰为58.61亿美元。
图1-11 摩根大通与汇丰控股固定收益收入比较
资料来源：汇丰控股和摩根大通年报
与国内银行的设置类似，汇丰控股的固定收益业务属于环球银行及资本市场板块（Global Banking and Markets）。该板块定位于产品部门，自身没有客户关系管理职责，主要通过工商业务板块（Commercial Banking）的交叉销售向目标客户提供产品和服务。基于产品部门的定位，该板块的战略侧重于对集团全球服务的支撑，并强调专注于提高运营效率和降低成本。
与汇丰不同，摩根大通的固定收益业务设在客户部门，属于公司和投资银行
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板块（Corporate & Investment Bank），有独立的客户关系网络以及销售力量。固定收益业务部门除了进行自营交易以及为其他板块的客户提供服务外，主要通过本板块的销售力量（如Global Corporate Bank）推广其服务。
图1-12 摩根大通和汇丰控股固定收益机构设置情况
资料来源：汇丰控股和摩根大通年报
（1）产品构成。从固定收益业务覆盖的具体产品看，汇丰控股以商业银行传统交易品种为主，如外汇、货币、利率及信用产品、货币市场工具、贵金属以及上述产品的衍生品。而与之对比的摩根大通的固定收益部门则与独立投资银行更为接近，覆盖的产品更为广泛，特别是对证券化产品和商品业务有深度的参与。由于公开资料中无法获取各机构固定收益子产品的收入情况，本文通过对资产负债表中交易性资产余额情况的分析来推测各机构固定收益子产品的占比情况。
2014年末，汇丰控股会计上确认为以公允价值计价的交易性资产（Trading Assets）余额4168.78亿美元，其中证券化产品191.77亿美元，占比约4.6%；衍生品余额5954.73亿美元，其中和商品相关的衍生品余额仅38.84亿美元，占比约0.7%。从中可以看出，汇丰对证券化产品和商品业务的涉入都较为有限。
而摩根大通在证券化产品和商品业务上的参与程度要深入很多。以摩根大通为例，2014年年末的债务和股本工具余额2836.46亿美元，其中证券化产品404.69亿美元，占比14.3%；衍生品余额789.75亿美元，其中和商品相关的衍生品余额139.82亿美元，占比17.7%，两项业务在整个交易业务中均占有更为重要的地位。
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表1-4 摩根大通与汇丰控股交易性资产余额构成
摩根大通 资产类别 证券化产品 政府类债券 公司类债券 权益类证券 其他 合计 余额（百万美元） 40469 90297 32517 106069 14294 283646 占比 14.3% 31.8% 11.5% 37.4% 5.0% 100.0% 汇丰控股 余额（百万美元） 19177 299755 87252 10694 0 416878 占比 4.6% 71.9% 20.9% 2.6% 0.0% 100.0% 资料来源：汇丰控股和摩根大通年报
表1-5 摩根大通与汇丰控股衍生品构成
摩根大通 衍生品 商品类 外汇类 利率类 信用类 权益类 合计 余额（百万美元） 13982 21253 33725 1838 8177 78975 占比 17.7% 26.9% 42.7% 2.3% 10.4% 100.0% 汇丰控股 余额（百万美元） 3884 97312 473243 9340 11694 595473 占比 0.7% 16.3% 79.5% 1.6% 2.0% 100.0% 资料来源：汇丰控股和摩根大通年报
（2）业务收入贡献度。收入贡献上，汇丰的固定收益收入为环球银行及资本市场板块贡献了三成左右的收入；摩根大通固定收益业务在公司和投资银行板块收入中的占比在40%以上。
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图1-13 摩根大通和汇丰控股固定收益收入板块贡献
资料来源：汇丰控股和摩根大通年报
上述收入贡献差异较大的原因可归结为两个方面。一方面，如前所述，由于业务定位、产品种类等方面的差异，汇丰控股与摩根大通在固定收益业务能力上还存在差异，收入还不在一个量级。 汇丰2014年实现固定收益收入58.61亿美元， 而摩根大通相应收入达到138.48亿美元，是汇丰的2.36倍。另一方面，与摩根大通相比，汇丰控股拥有更强大的传统商业银行业务。而摩根大通其传统商业银行业务的收入有限，传统投行业务虽然在全球知名，但收入远小于固定收益业务。
（3）固定收益业务差异的原因分析。通过上述分析可以看出，在固定收益的业务定位、产品丰富程度、收入贡献度等方面，汇丰与摩根大通存在着显著差异。导致上述差异的主要原因是不同机构所处市场环境的不同。
在汇丰的六大经营区域中，“香港”和“其他亚太地区” 在2012-2014年为整个集团贡献了87.3%、70.3%、78.3%的税前收入。这些地区资本市场发展程度有限，实体经济对银行贷款的依赖程度较高，这使得汇丰能够通过开展传统商业银行业务实现较高收入。而资本市场不发达的特性反过来又制约了汇丰提高固定收益业务盈利的能力，固定收益业务处于对传统商业银行业务的支撑与辅助的地位。从这点上看，汇丰的外部环境和盈利模式与国内银行更为接近。
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与汇丰不同，摩根大通处于成熟的资本市场，直接融资占比较高，金融产品丰富，管制相对较少。这种市场环境一方面使金融机构和实体经济在利率、汇率、资金的收付和期限匹配等诸多方面面临更多的不确定性，需要采取措施降低风险；另一方面，发达的金融市场不仅使对冲上述风险成为可能，还能在财务结构优化、流动性管理等方面创造价值，而这些大多需要通过固定收益市场来实现。这种市场环境要求金融机构必须具备与之相适应的固定收益业务能力；而一流的固定收益业务能力，又能为银行自身开展资产负债管理、风险管理或进行各类贷款的证券化提供便利。上述因素的共同作用使摩根大通形成了较为依赖固定收益业务的盈利模式。这也说明了摩根大通发达的固定收益业务是有坚实客户和市场基础的。虽然次贷危机之后监管机构对于自营交易（Proprietary Trading）等业务提出了严格的监管措施，金融机构不得不剥离或退出部分业务，但主要银行的固定收益业务还是实现了快速增长，反映出市场对固定收益业务的需求。
（三）FICC业务的发展历程
FICC业务的发展是需求和供给两方面共同作用的结果。客户需求的增长是FICC业务发展过程中最重要的驱动因素。市场不确定性以及波动性的提高，客户群体包括企业及金融机构的发展都为FICC业务创造出大量的客户需求。而在供给方面，国际投行自身所具备的开展FICC业务的条件，包括创新能力、融资能力等，恰好迎合了大量增长的客户需求，促使国际投行FICC业务蓬勃发展。
1．市场被动性的加剧促进产品发展
市场波动的加剧大大增加了市场参与者的风险，对于风险管理的需求使各类FICC业务中的金融衍生品业务应运而生。各类产品在对风险进行套期保值的同时，也在不同的
市场上创造出更多投资机遇。元论是风险管理还是投资机遇，对于FICC业务来说，都带来了客户需求的增长。
2．企业的发展加速容户需求增长
随着企业的发展，企业在生产经营、投资、融资等各方面进行风险管理的需求日益增加。例如，在生产经营方面，企业需要通过大宗商品期货来锁定生产经营的戚本；在直接融资方面，企业需要通过利率产品，如利率远期、期货、期权、互换等降低利率波动的风险，锁定融资成本。同时，企业的国际化进程进一步提
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升了其对于利率、大宗商品价格波动的风险管理需求；跨境业务的发展还增加了企业对于汇率波动的风险管理需求。
企业风险管理需求的增加不仅仅展现在产品数量和市场覆盖方面，完全标准化的产品已经无法满足需求，企业需要通过量身定制的产品和交易策略寻求最贴合自身业务需要的风险管理产品组合。
下表列举了FICC业务所满足的部分企业客户需求。
表1-6 FICC部分企业客户需求满足情况
客户群体 客户需求 规避与企业生产或服务相关的商品价格波动的风险 对冲利率、汇率波动风险，锁定收益或融资、生产成本 FICC业务解决方式 提供商品交易以及相应的衍生品和期货产品、识别客户的资产风险并为其设计对冲策略 提供全球范围内的外汇及利率产品，并向客户提供套期保值方案 企业
3．金融机构的发展加速客户需求的增长
金融机构的需求增长主要体现在长期机构投资者的发展、金融机构的国际化以及金融机构投资策略多样化三个方面。
第一，作为养老基金等长期机构投资者，追求长期而稳定的收益，偏好固定收益类产品，希望通过资产配置分散投资风险，增加投资边界，对与其他产品关联度较小的商品等另类投资也有大量需求。
第二，金融机构的国际化进程可以根据目的的不同分为服务导向和投资导向两个方面。 金融机构以服务为导向的国际化进程主要来源于企业的发展；金融机构以投资为导向的国际化进程主要指机构投资者希望能在全球范围内寻找到最适合其风险偏好和投资目标的金融投资产品，对全球范围内产品交易通道的需求大大增加。
第三，多样化的机构投资者带来多样化的投资策略，增加了对FICC业务各类产品的需求。例如对冲基金等追求高收益的机构投资者希望利用期货、期权、掉期等各类金融衍生产品在全球范围内的市场上捕捉利率、汇率、大宗商品价格波动所产生的投资机会，获得超额利润。
与企业一样，金融机构对于投资目标以及风险管理的需求也无法用完全标准
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化的产品来匹配和满足，金融机构需要通过量身定制的产品和交易策略寻求最贴合自身投资目标以及风险管理需求的产品组合。
下表列举了FICC业务所满足的部分金融机构客户的需求。
表1-7 FICC部分金融机构客户需求满足情况
客户群体 客户需求 抓住市场投资机会 希望在新兴市场建立投资交易策略 金融机构 分散风险，使投资组合更为多元化 提升信贷资产的流动性 FICC业务解决方式 提供广泛的产品交易品种以及产品、市场分析服务 提供新兴市场外汇交易、衍生品、当地债券等 提供丰富的结构化产品，提高投资组合的收益率并增加投资组合的多元化配置 设计信贷流动性解决方案，构建结构化产品，制订执行交易
4．投行满足客户需求发展FICC业务
客户需求的大量增长为FICC业务的发展提供了广阔的市场空间。投行作为FICC业务的供给方，其FICC业务的快速发展，主要得益于投行的产品设计能力、创新能力、融资能力的提高，以及监管政策的放松。
（1）基础产品市场发达。国际投行FICC业务的蓬勃发展首先得益于基础产品市场的发达，包括信用产品、利率产品、资产支持证券在内的固定收益类产品，包括即期外汇交易和外汇衍生品的外汇产品，加上大宗商品现货以及大宗商品期货。基础产品市场的发达，以及各市场标准化衍生品的发展，使得投行在FICC业务的产品供给上基本实现了全覆盖。
产品市场的发达不仅仅体现在市场覆盖的完整性上，适时推出与客户需求相匹配的产品也是发达产品市场的重要特征。
同时，发达的基础产品市场为投行风险敞口的管理提供了工具，风险敞口管理能力的提高将进一步促进投行的FICC业务为客户提供更好的服务。
（2）投行创新能力强。除了产品市场的发达外，投行强大的产品创新能力提升了其在FICC业务中提供产品的能力，尤其是针对客户的独特需求定制、创建产品的能力。为了在激烈的竞争中占有一席之地，不让自己陷入同质化竞争的泥潭，投行在提高收益、降低风险、规避政策监管、优化组织架构等方面具有很强的创新意愿。
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（3）投行融资能力强，对资产负债表使用充分。国际投行的融资渠道十分畅通，可以通过IPO上市、发行债券等方式进行长期融资。在短期融资方面，投行主要采用的方式包括证券回购等，而银行间市场的发达也增加了投行资金的来源以及使用效率。
除了融资能力强之外，尤其在2008年金融危机前，国际投行对资产负债表的使用相当充分。国际投行在2008年金融危机前拥有30倍的杠杆率，能够进行大量的债务融资。大量的自有资金对于具有资本中介职能的FICC业务的发展起到了极大的支持作用，尤其是在FICC业务中的做市、风险敞口管理、产品创设等方面。
（4）监管比较宽松，为FICC业务的发展提供良好的环境。在2008年金融危机之前，对投行以及客户在FICC业务方面较为宽松的监管给予投行在开展FICC业务上很高的自由度，在一定程度上促进了国际投行FICC业务的开展。即使在分业经营监管最为严格的时期，美国投行除了吸收公众存款之外的所有业务都可以做。欧洲投行则一直处于混业经营的状态，业务基本没有什么限制。
FICC业务中的大量产品，特别是衍生品工具很大一部分在场外市场上进行交易，较为宽松的监管使投行以及客户双方都能够比较自由地使用衍生品工具。此外，正如在融资能力方面所提到的，对于投资银行杠杆率和净资本方面相对宽松的监管使得投行可以采用很高的杠杆经营，充足的资金来游、支持了FICC业务的开展。
在对投行监管中的“中国墙”设置方面，监管的主要目的是为了防范内幕交易和利益冲突，因此隔离的重点是研究投行业务与交易。在FICC业务中，所涉及的内幕信息、利益冲突相对较少，因此在监管中对于FICC业务中代理、做市、产品发行、风险敞口管理等业务之间的隔离要求相对较低，使得各业务之间可相互合作和配合，促进FICC业务的发展。
依靠发达的产品市场和较为宽松的监管环境，国际投行利用自身融资能力、创新能力等方面的优势，在FICC业务的发展过程中，在产品范围、交易产品平台、分析产品和市场的能力、识别客户资产风险的能力、为客户定制解决方案的能力等方面形成了FICC业务的竞争优势。
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（四） FICC业务为客户创造的价值
面对客户需求的增长以及投行相对应的业务发展，FICC业务为客户提供了包括提供交易通道、提供交易对手方、设计交易产品、提供产品和市场分析等一系列服务，满足客户需求，为客户创造价值。
表1-8 FICC业务的竞争优势
竞争优势 在全球范围内提供广泛的固定收益、外汇产品以及大宗商品的交易 电子交易平台 在广泛的产品市场上做市的意愿和能力 产品以及市场分析能力 客户资产价格波动风险的识别能力和解决能力
具体情况 全球最大的国债市场的主要经纪商之一，包括美国、欧洲、亚洲、新兴市场国家等。 全球主要期货交易所会员。 全球各地外汇市场银行间经纪商席位，遍布全球的外汇交易中心，为客户提供24小时不间断的服务。 拥有全球规模性的商品交易机构。 摩根大通的Morgan Direct在线外汇交易系统。 巴克莱的BARX电子交易平台。 在大范围的固定收益、外汇产品，商品及其衍生品的市场上做市。 在全球多个市场上的领导地位使国际投行能够获得必要的信息。 对研究能力和公司专有的分析模型进行了大量的投资。 拥有对全球经济、货币市场以及金融市场趋势的分析能力。 拥有主权固定收益证券以及公司固定收益证券的信用分析能力。 行业经验丰富的人员，能充分了解客户需求。 通过不同的解决方案为客户管理风险。 1．为客户提供产品交易通道
FICC最基础的业务服务就是为客户提供固定收益产品、外汇产品以及大宗商品的交易通道。通过国际投行所提供的完整产品服务线，客户借助投行FICC业务通道投资于全球的固定收益、外汇产品及大宗商品，大大扩展了可投资的标的范围，更好地捕捉全球范围的投资机会以及对冲策略。对于FICC业务而言，能为客户提供的产品范围和交易平台是构建FICC业务交易通道竞争力的基础。
2．通过投行做市为客户提供流动性
做市交易可视为投行FICC业务在交易通道服务基础上为客户提供的进阶服务。利用做市商的机制，投行FICC部门向客户进行产品报价，作为直接交易对
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手方，创造市场并利用自有资金和产品为客户提供流动性。对于投行FICC业务来说，除了能提供的产品范围之外，投行自有资本是否充足是FICC做市业务主要竞争力的来源。
3．为客户提供满足需求的定制化产品
在提供交易通道和交易对于方之后，FICC业务还利用广泛的产品种类和标的范围，针对客户的风险管理、投资目的以及其他特定需求，构建定制结构化的产品，例如为航空公司对冲飞机燃油费用的价格波动等。如果说提供交易通道，直接作为交易对手方都还只是为客户的交易提供便利的话，那定制化的产品设计就真正为客户提供了问题的解决方案，而提供这种解决方案的能力真正构成了投行FICC业务的核心竞争力。
4．提供市场分析和产品研究等增值服务
在为客户提供解决方案的过程当中，FICC业务也同时具备了为客户提供市场分析、产品研究等增值服务的能力，这些增值服务的质量同样在FICC业务的差异化竞争中占据重要位置。
（五）FICC业务的最新发展
在过去十年中，国际投行FICC业务发展速度过快，逐步脱离了实体经济的发展需要，产生了一些泡沫，并最终诱发了次贷危机。在危机中和危机后，各国监管机构和国际监管组织相继出台了一系列与 FICC业务相关的监管措施：
一是增加了FICC业务的净资本要求；
二是加强了场外衍生品的标准化、透明度以及交易的集中清算； 三是禁止银行从事高风险的自营交易，并限制对冲/私募基金的投资。 这些措施不可避免地在一定程度上放缓了FICC业务的发展进程。然而，由于市场波动仍然存在，客户对于FICC业务的需求将促使国际投行在新的监管体系下对业务模式和产品进行更新升级。
表1-9 相关法案的主要内容和潜在影晌
政策规章 多德弗兰克法案 （DODD-FRANK） 主要内容 场外衍生品交易集中清算； 标准化的场外衍生品需在经监管部门审核注册的交易场所进行交易； 24
潜在影响 增加了电子交易平台衍生品交易的透明度，降低了交易价差； 加强场外衍生品交易完成后的透明度（簿记和报告）。 巴塞尔新资本协议Ⅲ 对保证金以及合规要求的提高增加了运营成本。 更高的资本充足率要求影响了投资的净资产收益率； 降低了资产证券化产品的市场吸引力。 增加资产证券化风险暴露的资本要求； 在扣减限制以上的股权投资的风险权重为1250%； 对非并表子公司的投资执行全额扣减。 禁止银行从事高风险的自营交易，并限制对冲/私募基金的投资。 沃克尔规则 影子银行系统的参与者捕捉到了价值。 资料来源：麦格理集团（Macquarie Group Limited）报告。
多数欧美大型银行的固定收益、外汇和商品交易业务（FICC）收入在2013年全年以及2014年第一季度出现明显下滑。多数投行正考虑关闭或出售大宗商品、外汇和固定收益业务。与此同时，随着监管趋严，监管成本大大提高也导致各大投行开始重新审视自身的FICC交易团队。
FICC及股票交易收入占银行投行业务总收入的比例正在逐渐下滑，尤其是与2008年到2010年的顶峰时刻相比，当时几乎所有的大宗商品价格都在上涨。
高盛2014年的FICC和股票交易收入占其投行业务总营收的70.2%，低于2012年的78.6%。
受美国经济复苏和美联储政策不确定性的影响，摩根大通财报显示，今年第一季度净利润同比大幅下降19%至52.7亿美元；当季该公司收入较去年同期下降8%至239亿美元。其中，企业和投资银行业务净利润同比下降24%至20亿美元，而该行传统强项业务——固定收益业务营收同比骤降21%至38亿美元。
此外，尽管高盛投行业务第一季度营收创7年以来最高水平，但该行最核心的固定收益、外汇和大宗商品部门营收同比下降11%至28.5亿美元。
巴克莱近日公布的一季度财报也不尽理想。该行一季度调整后的税前利润下降了5%至17亿英镑。其中，投资银行部门一季度收入下跌28%，主要是由于固定收益、货币和商品业务部门收入暴跌41%。
多数投行开始考虑缩编其FICC团队， 要么出售，要么裁员。 瑞银集团（UBS）正撤出部分固定收益交易；摩根大通正出售实货大宗商品业务；德意志银行则将关闭石油、谷物和工业金属事业；摩根士丹利也于去年12月同意出售其全球石油商品业务。高盛早在2012年时就出售了其旗下电力公司Cogentrix，下一步还将考虑出售其拥有的仓储业务Metro International metals。此前有消息称，
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高盛集团已接近达成出售纽约证券交易所场内做市业务的协议，且出售价格低于当初的收购价格。
监管层不断加强监管也是国际投行缩编交易团队的重要原因。欧盟去年爆发的伦敦银行间拆借利率（Libor）操纵案对整个利率市场影响颇深，最终欧盟宣布对8家参与操纵金融市场拆借利率的银行处以约17.1亿欧元的罚款，其中包括德意志银行、法国兴业银行、苏格兰皇家银行和摩根大通等。
二、国内FICC业务现状
随着利率、汇率、信用市场化的加速，企业直接融资比例的提高和国际化进程的推进，我国FICC业务面临前所未有的良好市场前景。不过，与国外FICC业务早已发展得风生水起截然不同，国内金融机构的FICC业务要么面临诸多掣肘，要么处于刚刚起步之时。就国内商业银行而言，FICC 业务虽然已经伸向国际资本市场，但受制于目前的监管现状，其涉足资本市场和大宗商品市场的大门尚未打开。就证券行业而言，其FICC业务则刚刚提上日程，中信、海通等大型券商都表示要将FICC作为主要发展方向，提高国内金融机构的服务能力。就期货行业而言，期货公司处于从大宗商品期货交易通道业务向金融衍生品业务转型和发展的重要关口，在期货行业准入放开的大背景下，期货公司更是受到银行、证券涉足期货业务的竞争压力。 （一）商业银行FICC业务
国内FICC已经发展成一个规模大、流动性好的市场，首先，外汇市场经过1994年汇率并轨、2005年汇率形成机制改革，建立了一个产品丰富的、多层次的市场结构。其次，固定收益市场也迅速发展，特别是过去十几年，国债、金融债、信用债快速发展，市场的规模和交易量都非常大，现在已经发展到余额30万亿，已经建立收益率曲线基准。再次，期货产品的数量和交易量都非常可观，虽然商业银行没有直接参与期货市场，但是国内企业早就进入国内、国际市场利用期货进行对冲或者风险防范。
以建设银行为例，建设银行的发展战略定位是“综合性、多功能、集约化”，从业务范围来讲，建行境内有商业银行业务，还有租赁、基金、期货、保险等业务的牌照，香港有建银国际负责企业上市融资业务；从组织架构来讲，总行有金
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融市场部、投资银行部、资产管理部、机构业务部等，分别负责FICC业务。
FICC业务的发展由客户供求双方共同驱动。建行FICC业务的实践主要有以下几个方面：信用市场的发债承销由投资银行部承担；金融市场部负责债券的投资和做市交易、我行主承债券的销售，还有外汇买卖业务，包括即期、远期、掉期、期权业务，以及利率掉期等衍生交易，在金融市场部成立了商品期货交易部，负责黄金等贵金属业务，包括对个人贵金属交易，对公黄金租赁业务，还有大宗商品套期保值业务也正在推进。国内发展FICC业务的特色在于此类业务主要基于真实的贸易背景或投资需求项下的交易。
从这类业务本身的发展来看，银行的FICC业务模式和客户的需求是相辅相成的，特别是银行的做市交易业务需要进一步大发展。利率、汇率、商品价格的波动以及企业、金融机构国际化的进程大大增加了FICC业务的需求，银行在这样的背景下需要积极制定满足客户全方位需求的金融解决方案，包括深入挖掘企业融资需求、流动性需求、汇率、利率、大宗商品风险管理需要。
和西方狭义概念不同，国内将存贷款业务划入广义的FI范围内，从另一个角度来看更加接近了固定收益业务的本质。当前，大多金融资产业务都强调并实践可转让性，比如贷款可以通过信贷流转、证券化等方式转让，不过，银监会又担心机构没有真正出表，所以，解决的方法就是要提高信贷流转业务透明性，明确银行贷款转让的登记，这个业务就应运而生了。
因此，对于国内商业银行而言，最重要的是进一步做大做强FICC业务。
（二）券商FICC业务
FICC业务对券商而言最多的是固定收益业务，近年来，随着中国债券市场的爆发式发展，证券公司在固定收益业务方面取得了长足的进步。证券公司在整个债券市场的地位已经得到了显著提升，仅次于商业银行。业务内容包括债券的一级市场的发行与承销服务，一二级市场的投资和资产管理业务。外汇和商品期货较少，大多数券商涉及到商品期货的只有资产管理业务：在外汇业务方面，国内券商基本空白；在商品市场方面，国内证券公司参与商品市场的现状可以用“现货市场不能直接参与，期货市场参与刚刚起步”来形容。
以中信证券为例，其FICC各项业务都有所覆盖：对于外汇业务，虽然目前
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还没有获得外汇业务牌照，但是正在积极申请中；对于商品业务，同样有专门的业务部门负责，目前已经涉及贵金属、船舶融资等相关业务，未来将拓展能源、有色金属等方面的业务；固定收益业务是券商FICC业务最主要的部分，目前由固定收益部负责。固定收益业务目前在国内券商行业发展较为全面，包括固定收益相关产品的发行承销、销售及投资等相关业务，具体来看，固定收益业可以理解为投融资业务，包括给客户投融资和给自己投融资。
给客户投融资又可以分为两部分，即融资和投资。就融资而言，首先是传统投行的债券业务，包括国债、企业债、公司债、金融债、短期融资券、中期票据等固定收益类产品。2014年，中信证券对各类债券的承销额逾 1 万亿。
从未来趋势看，中信证券预计未来会有大发展的是资产证券化产品，大力发展国内资产证券化业务目前已经得到监管层以及行业内部的广泛认可，这里不单局限于信贷资产证券化，企业资产证券化可能同样会有明显的发展，包括银行、企业等机构都会有资产证券化的业务需要。
就为客户投资方面而言，主要是资产管理业务。目前来看，资产管理业务应该是后续国内金融机构、银行为客户服务的极具发展前景的业务。对传统机构来说，资管业务也非常重要，中信证券有专门的资产管理部，在固定收益部门与银行合作的理财投顾业务等。
相较于银行，券商虽然在规模上处于劣势，但是有比较优势：第一，银行人力资源可能更多分配在信贷板块，对于债券市场相关业务的人力投入相对较弱，而对于券商来说，更多专注于资本市场，所以在做资产管理时，券商在固定收益业务投入的人力资源相对较强，可以在债券销售、投资、研究等各个方面为客户提供服务，券商的投资研究团队对银行间市场和交易所市场的全部固定收益类 品种进行深度研究，为寻找资产、创造流动性等方向提供了强大的支持。第二，由于监管的原因，银行的资产管理业务受到诸多限制，例如非标产品投资比例限制等，如果银行有非标的出表的需求，券商也可以提供服务。
从券商融资看，主要是拓展债务融资渠道，做大公司的资产负债表，通过加杠杆来提升公司的整体净资产收益率 ；从券商自营看，目前主要是以债券投资为主，随着2011年监管的逐渐放松，券商也逐渐涉及了非标等产品。
其它券商方面，方正证券有专门的团队负责资产证券化业务；资产管理在商
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品期货也有资源投入；收益凭证方面，方正证券发行数量多但是募集单笔资金量很小，主要作为吸引客户的营销手段，如每期募集资金上限设定为1000万元，每人限购5万元。这个收益凭证是证券公司发行的跟某个标的相挂钩的产品，这个标的包括股票、债券、外汇、商品期货，所以这个收益凭证通过FICC业务把金融产品都融合在一起。
（三）国内FICC业务发展不足的原因
1．市场波动有限抑制FICC需求增长
（1）利率市场化程度低。1996年中国利率市场化改革启动以前，中国的利率市场完全处于政府监管之下。这直接导致利率与市场供求不存在直接相关关系，利率的波动幅度与范围也相对有限。因而市场上无论是融资还是投资的成本确定性都相对较高，市场对于管理利率风险的需求相对较低。
（2）信用市场尚未形成。我国的信用市场几乎尚未形成。我国缺乏社会公认的信用评级机构，信用分析主要靠各家商业银行内部授信审批部门。信用标准和信用评级的私有化现象严重，缺乏如穆迪、标准普尔等公认的社会化信用标准。信用标准和信用评级的不统一使得信用风险溢价缺乏可流通的基础，供求均抑制了信用产品市场的发展。
（3）汇率市场受到严格管理。我国实行较为严格的外汇管制，仅对经常项目（贸易收支、劳务收支和单方面转移等）进行开放。人民币在资本项目下不可自由兑换，汇率的波动幅度有限，市场对于汇率风险的规避需求并不旺盛。
2．企业对 FICC 业务需求不足
企业对FICC业务的需求不足来源于直接融资比例低、国际化进程刚起步，以及国资背景决策受限三个方面。
第一，企业的融资主要依靠银行贷款，直接融资较少，导致企业对利率风险、信用风险管理的需求不足。
第二，企业国际化程度的不足限制了其对于FICC业务的需求。中国企业的国际化进程还相对较短，尤其是在2002年加入WTO之前，相对闭塞的市场环境以及对外商投资的限制很大程度上阻碍了国外资金的流入。而国内企业在“走出去”方面由于缺乏产品和品牌的竞争优势，处于产业链的低端，且没有跨国经营的能力，又缺乏可以借鉴的成功经验，在国际化的进程中也处于初步摸索的阶段。
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第三，企业的国资背景以及决策机制抑制了其对FICC业务的需求。在中国，大部分大型企业都拥有浓厚的国资背景。国资企业在资产评估、资产统计、重大投融资规划、发展战略和规划等诸多方面都要比其他类型的企业受到更加严格的监管，这样的监管在很大的程度上限制了这些企业对FICC业务的参与。
国内企业对于风险管理的理解和相应的决策机制也影响了其对于FICC业务的参与。由于套期保值概念引入中国的时间并不长，一些决策者尚未完全接受此类旨在锁定收益和成本波动的策略，从而导致一些大型国有企业虽然有资格参与此类市场的投资，但缺乏参与的意愿。同时，另一些具有参与意愿的企业则由于市场参与的限制无法通过相应的FICC产品进行风险管理。即使有一些大型企业有套期保值的需求，也主要选择国际投行的服务来规避其决策责任。
3．金融机构对FICC业务需求不足
国内金融机构对FICC的需求不足首先来源于长期机构投资者的发展有限。其次，对比国内企业的国际化的进程，中国金融机构的国际化脚步较为缓慢。
此外，国内大部分金融机构的规模较小，影响了其可投资的规模；同时，机构投资者受到严格监管，投资范围十分有限，导致了较为单一的投资策略，降低了对FICC业务的需求。
4．金融机构FICC业务开展不足
作为FICC业务的供给方，国内金融机构FICC业务开展不足的原因主要有两个方面。从外部环境上看，基础市场不完善、场外交易市场的刚起步以及监管方面的限制制约了金融机构FICC业务的发展；从金融机构自身的角度上说，人才储备的缺乏以及创新能力的不足等因素制约了FICC业务的发展。 （四）国内FICC业务发展前景
FICC 的业务品种价格波动统一于同样的宏观经济背景和政策趋势下。比如2014年美国经济复苏趋势明显，美元走强，大宗商品受此影响普遍下跌。所以在投资中，除了关注固定收益市场以外，对大宗商品、外汇也要保持关注。
市场波动的加剧大大增加了市场参与者的风险，对于风险管理的需求使各类FICC业务中的金融衍生品业务应运而生。FICC业务大多数风险可控、收益可算，所以对机构的吸引力很大。
FICC是金融行业发展到一定程度的产物, 是历史的必然结果。金融市场发
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展主要经历以下几个阶段，第一个是分业阶段，以监管为中心，主要是体现在金融牌照稀缺性，这个阶段我们刚刚度过。第二个是混业阶段，牌照放开，以金融企业为中心，核心是在金融产品创新最大程度释放分业环境下资金效率不足的问题。第三个阶段，是现在正如火如荼进行着的以利率市场化、资本为中心，完成资本在各市场各领域实现相对市场公允价值的阶段。第四个阶段，就是 FICC，以客户为中心，客户所有的需求将由某一个金融机构某一个部门承担，最大程度释放客户的金融需求和解决金融资产分割问题。从发展规律来看，金融市场发展的过程就是中心逐渐由政府向客户转移的过程。
对比国内外金融发展状况，欧美市场基本已走到FICC这个阶段了，从国外FICC收入比重就可以得到充分印证；而对于中国金融市场，目前的金融市场正处在混业和利率市场化刚刚开始的阶段，相对于欧美还有一定距离。不过，我国金融市场发展速度惊人，尤其自2012年后，金融市场深化改革力度非常大，根据2014年的金融数据来看，以银行的理财业务为例，券商的两融及收益权互换等产品得到了迅速发展，可见，中国FICC业务非常值得期待。
按照美林的投资时钟周期，封闭市场内的现金、债券、商品、股票，开放市场内再加外汇，现在机构已经在经营股票业务，之后会建立FI、货币和商品业务，逐步构建起完整的市场框架。
中金所成立之前，中国的期货市场和中国的资本市场中间似乎有点隔阂，中金所通过股指期货基本打通中间通道；2013年国债期货的上市标志着银行间市场与中国的期货市场渠道打通，市场逐步健全。
三、对商业银行的启示
随着我国金融市场的发展，银行作为全社会资金中介的身份将逐步淡化，银行的角色将从社会资本的供给者逐步转化为全社会财富的管理者。 （一）FICC业务要与市场环境相适应
对国内银行而言，充分认识FICC的业务特征、赖以发展的市场环境以及银行自身的经营实际，是发展FICC业务需优先考虑的内容。在今后一段时间内，国内银行面临的市场环境仍将以国内市场和国际新兴市场为主，信贷和贸易融资业务仍可创造可观的业务收入。汇丰目前的收入结构可能代表了国内银行今后一段时间内的业务模式。与之相适应，FICC业务的定位也应集中于对银行其他业
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务的支撑上，通过对FICC业务的有效投入，保证服务客户的竞争力。
更进一步，也要对FICC业务巨大的市场潜力有深刻的认识。特别是次贷危机以来，由于部分证券化衍生品给全球金融业造成了巨大的损失，部分银行对发展以FICC为主的交易业务心存顾虑。但如果考虑到FICC业务与金融机构所处市场环境的因果关系，特别是欧美主要金融机构凭借交易业务从次贷危机快速恢复这一事实，就应该对发展FICC业务的重要性有一个更为客观的认识。
作为世界第二大经济体，国内市场必将向直接融资占比较高，利率、汇率自由波动，市场管制逐步减少的模式发展。特别是随着金融市场在国家政策持续推动下的不断开放，上述进程很有可能加快。在此过程中，传统的利率、汇率类FICC业务会由于市场波动的加大而显著增长，信用类FICC业务也会因为直接融资占比的提高迎来广阔的发展空间，而更显著的变化可能是证券化产品的逐步增多。与次贷危机前西方市场过度证券化、部分证券化产品基础资产质量不佳的状况不同，国内的资产证券化业务才刚刚起步。今后，随着利率市场化的完成，国内银行70万亿贷款资产将面临前所未有的利率市场风险，短借长贷的结构风险将更加突出。通过资产证券化，将贷款资产，特别是难以通过资本市场分流的按揭贷款、消费贷款、信用卡贷款等零售类贷款从银行表内转出，是利率市场化环境下实现有效资产负债管理的可用措施，针对证券化产品的FICC业务的市场空间将是前所未有的。总之，随着FICC类产品的逐步丰富，特别是信用类和证券化产品的逐步增多，不管是出于提高收益、管理流动性，抑或对冲风险的需要，市场对FICC业务的需求均将成倍增长。此外，由于市场管制的减少，利率、汇率、大宗商品价格的波动也将要求银行在风险管理方面能够提供更多的服务，这同样要求银行构建强有力的FICC业务。FICC业务终将成为国内银行最重要的盈利来源之一。
（二）发展FICC业务是一个长期过程
一方面，如前所述，FICC业务的发展水平与金融机构外部环境有密切的关系，金融机构很难培育出超越市场发展水平的FICC业务能力。以汇丰控股为例，为了能在欧美发达市场站稳脚跟，形成与市场主流银行同台竞技的能力，汇丰一直努力构建包括交易业务在内的大投行业务。本世纪初，时任董事长的庞约翰（Sir John Bond）曾亲自推动一个为期五年的投行扩张计划，现任CEO欧智华
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（Stuart Gulliver）当时就负责销售和交易业务。虽然现在在部分单项业务上已取得了不错的成绩，但不论从交易品种的丰富程度，还是业务收入绝对额或对公司收入的贡献度，汇丰的FICC业务与其他欧美同业相比都还有很大的差距。
另一方面，次贷危机之后各国监管机构对于银行交易业务的态度日趋审慎，国内银行构建FICC业务能力的难度在加大。《多德－弗兰克法案》（Dodd-Frank Law）使金融机构的自营交易受到极大限制，部分掉期、衍生品业务不得不被剥离，许多大型金融机构退出或削减了大宗商品交易业务。监管当局和市场的这种态度，决定了国内银行发展FICC业务可能需要经历一个较为长期的过程。
最后，FICC业务在业务盈利、风险管理等方面对银行有较高的要求，而西方主要金融机构在细分品种上所形成的较为明显的竞争优势，也使市场后来者面临较高的进入壁垒。这种状况就需要国内银行在人才、机制、文化等方面有长期积淀。首先，需要通过对FICC业务涉及的研究、定价、产品设计、风险管理、销售交易等各个领域的持续 投入，形成人才和技术积淀；其次，以培育高水平交易业务为目的，构建相适应的银行内部管理机制和企业文化，为交易业务持续发展提供制度和文化保障 ；最后，根据自身能力和市场需要，逐步进入证券化产品和大宗商品领域，在全系列的FICC业务上形成与欧美银行同台竞技的能力。
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