金融市场学案例分析

孤立波、非线性动力与价格波动投机

非线性科学不仅起到开阔眼界、解放思想的作用，而且已经成为解决复杂系统问题的有效手段。金融交易市场（股票、期货）价格波动是非线性的，对价格进行描述只能是一个非线性方程组，而非线性科学研究表明，孤立波正是非线性方程的解。“金融市场交易价格波动投机模型”是凯恩斯“选美问题”求解途径。基于复杂系统理论和非线性动力学，相信在新世纪将会涌现出金融学的新纪元。

关键词：非线性科学，孤立波，金融市场，选美问题，价格波动，投机建模

一、非线性科学随着科学的发展和人类向更完美的目标的持续追求，复杂的自然界不断促使我们逐渐地把一个个线性理论发展为非线性理论。现代科学已进入非线性科学时代，非线性科学是目前世界性的热门课题，其内容之丰富，应用之广泛几乎是前所未有的，它已应用到各门自然科学和社会科学之中。非线性科学的主体是混沌、分形和孤立波。确定性系统中的混沌使人们看到了普遍存在于自然界，而人们多年来又视而不见的一种运动形式；分形的研究把人们从线、面、体的常规几何观念中解放出来，而面对更为多样且更真实的大自然；孤立波则揭示了非线性作用引起的惊人的有序性。显然，非线性科学的这些认识无疑会起到开阔眼界、解放思想的作用，而且已经成为解决复杂系统问题的有效手段。对于非线性现象的研究，目前主要从可积系统和不可积系统两个极端方面展开。

二、金融市场与非线性科学金融市场研究在理论上遇到的非线性问题以及在实践上（如投机或投资等）遇到的复杂现象正是非线性科学研究的对象，因此，把非线性科学引入金融市场研究中不仅具有重大的理论意义，而且也很有现实意义、借助于非线性科学的方法与成果可以更加深人地理解许多复杂的金融市场问题。罗素（J.S.Russel，1808~1882）是研究流体力学中波的形成如何影响船舶阻力的第一人，他在流体表面波的实验研究过程

中发现了孤立波。罗素对流体中船舶停止时，出现的孤立波现象进行了生动、精彩而令人印象深刻的描述。凡读到过罗素孤立波描述的人，对我们下面的叙述将不会感到陌生。这一叙述也是长沙非线性特别动力工作室的同仁们对金融市场（股票、期货）交易价格波动实验研究的独到发现。“我们把注意力集中在动力作用给予市场交易的价格传导上，立刻就观察到一个非同寻常而非常绚丽的现象，她是如此之重要以致我们将首先详细描述她所表现出来的外貌。当我们正在观察一股高速运动的动力作用，当它突然停止时，在市场交易价格传导过程所形成的小波浪中，一个紊乱的扰动现象吸引了我们的注意。在动力作用的价格区间中，一些因子（因其追随价格波动的特性，此处被称为非线性特别动力因子）聚集在一起，形成一个廓线很清楚的隆起，最后还出现一尖峰，并以相当高的速度开始向前运动，并继续保持她的形状不变，在价格涨落的表面上，完全孤立地向前运动成为一孤立行进波。”“我们立刻离开原来关注的价格位置，准备用裸眼去跟上她，但发现她运动得很快而神秘。于是，我们即刻使用计算机进行数据挖掘，很快就跟踪上了她，并发现她以一均匀速度沿价格涨落表面作孤独的运动。就这样跟踪着她，我们发现她开始逐渐衰减，并在下一个价格波动的峰或谷转捩点处最后消失。这一现象只要是金融市场的交易价格波动，都可以重复观察到。”孤立波（SolitaryWave）是局域化、大幅度的相干脉冲波。它具有与另一孤子相互作用（例如碰撞）后仍然保持其完整性（保持波形、振幅和波速不变），并呈非线性行波（孤波）持续地在空间作长距离传播的特性，最终形成某种准规则的相干结构。孤子具有宏观的波-粒（波动-粒子）两重性。可积系统的孤立波是非线性方程的行波解。所有存在相互作用的体系，只要其中有相对稳定的客体，孤立波理论都大有用武之地。因此，孤立波及其数学方法必将进一步发展，必将更加深入地应用到各个领域。

三、金融交易市场价格波动投机建模毫无疑问，金融市场（股票、期货）交易价格波动是非线性的，对价格进行描述只能是一个非线性方程组，而非线性科学研究表明，孤立波正是非线性方程的解。换言之，发现市场价格波动中的孤立波，也就是找到了价格波动方程的解，通过反问题求解，就能求出非线性问题的初始值，在市场中也即意味着价格波

动峰、谷的最高、最低值。可是，非线性理论极为复杂，非线性方程的求解也很困难，加之迭加原理对此不成立，从而傅里叶展开和拉普拉斯变换都不适用，只能用数值分析的方法。我们的工作是对现代金融市场交易数据，如价格、成交量、时间区间等，进行多种特定的相空间重构和时间序列处理；在重构的高维空间中，构造非线性特别动力因子。根据交易市场高频数据所构造的空间时序结构，选择与其相匹配的尺度并进行划分和变换，应用分形原理发掘“标准布朗运动”中的关联增量过程，从而发现相应尺度的有偏随机游走的趋势（上鞅或下鞅）。这样以来，就将市场中无规则可寻的锯齿状价格波动映射成较光滑的函数曲线；运用鞅方法和不动点理论，以动力因子处理连续时间的市场价格波动（即所谓布朗运动），随机逼近股票、期货价格波动的相应低或高点；结合资金头寸管理的动态规划，最优化建仓、出货时机，最终实现在市场价格波动投机的博弈中通过学习进化争当少数获胜者。

四、金融市场凯恩斯“选美问题”有解可求直观形象地说，我们的“金融交易市场价格波动投机模型”解决了这样一个问题，即在开放的金融交易市场中，找到了凯恩斯“选美问题”的求解途径。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中认为在股票市场上从事职业投资，就如同参加一场选美竞赛，即“选美博弈”。我们发现经典的“选美问题”的困难，是由于参与选美投票的群体的高阶逻辑思考过程几乎完全是一个“黑箱”，此可谓凯恩斯时代的经济难题。然而，现代计算机科技手段处理下的股票、期货等交易市场，提供了巨量的市场参与者的交易数据，我们发现这些高频数据有效地描述了参与者的行动过程，而行为心理的原理表明，这些交易活动就是群体的高阶逻辑思考过程（信息）的反映。可以证明，现代金融交易市场中，凯恩斯选美难题有解。就像大女子主义国的集体杀夫行动可以推算出来一样，股市的崩溃，金融市场交易价格波动的峰、谷点，凭借数据挖掘，在有限时间内是可逼近的。不过这是一个推算逼近（求解不动点）的过程，就像气象预报、地震预测专家们的工作那样，我们须坦诚地接受不可能长期预测的事实。所以，“算命先生”是做不了的。至于实际投机（投资）过程中，效果的稳定性问题，我们认为这取决于参与时

机和条件的选择，或者说，取决于市场非线性方程组的解的适定性。我们觉得这个问题的核心就是皮卡不动点的确定（数值分析）。应该说这些为经院学者们所不屑的“投机原理”，的确不是传统的金融学的内容。但换个角度来看的话，又确实是金融投资市场中的一场博弈（信息经济学）。我们很遗憾地发现，长期以来学者对市场“技术分析”人士的工作内在原理（物理学、动力学）没有足够的重视，尽管价格波动问题困惑着包括学者们在内的所有人。所幸，复杂系统理论，非线性动力学（混沌、分形、孤波）在新世纪已受到人们越来越多的关注，会不会出现金融学的新纪元？

参考文献

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从美国次级抵押贷款危机看我国金融市场开放问题

关键词：次级抵押贷款 风险传导 金融市场开放

7月，美国爆发了次级抵押贷款危机，受危机影响，许多国家和地区的股票市场持续性下跌。为补充市场流动性，防止危机升级，美国等国家的中央银行多次向本国的金融市场注入巨额资金。尽管许多国家和地区的金融市场受次牵连出现危机，但我国的金融市场却总体保持健康稳定。为解释这一现象，文章首先考察了美国次级抵押贷款危机的成因和风险传导，然后对我国金融市场在这次危机中的表现进行分析，最后就我国如何推动金融

市场开放进行了探讨。

一、前言

7月，由于次级抵押贷款的违约率攀升，美国爆发了次级抵押贷款危机。受危机影响，美国、日本、欧盟和全球许多国家和地区的股票市场出现了持续性下跌，7月17日~2007年8月17日，美国证交所指数、东京日经指数和法国巴黎CAC40指数分别下跌了9.44%、16.16%和12.06%，德国、英国、加拿大、澳大利亚、印尼、马来西亚、韩国和菲律宾的股票市场指数也出现了8%~23%的跌幅。为缓解紧张局面，美国等发达国家一改东南亚金融危机期间指责亚洲国家中央银行干预市场的态度，从28月9日开始通过中央银行多次向本国的金融市场注入了巨额资金，截止28月31日，注资总额已达8 522.52亿美元。尽管许多国家和地区的金融市场受此牵连出现了严重危机，但我国的股票市场和信贷市场依然持续增长，总体保持了健康稳定。

中外金融市场在美国次级抵押贷款危机中的不同表现引起了人们的关注。有人认为资本管制是我国金融市场在此次危机中表现良好的主要原因，因此呼吁中国应该长期坚持这一政策。但根据中国加入WTO时的协议规定，中国将最终全面开放国内金融市场，因此，我国必须慎重考虑如何进行金融制度改革，从而保证我国金融市场开放不仅能促进国民经济的发展，还能巩固和加强我国的金融安全。

二、美国次级抵押危机成因与风险传导

1.次级抵押贷款。次级抵押贷款是美国的贷款机构发放的一种房屋抵押贷款，与之相对的还有优质抵押贷款和ALT—A抵押贷款。在美国，居民的信用等级决定了其房屋抵押贷款种类和利率水平，贷款机构主要根据由Equifax、Experian及TransUnion等三大信

用记录公司提供的居民信用评级发放住房抵押贷款。其中，信用等级高于660分、收入稳定可靠、债务负担合理的借款人的住房抵押贷款被称作优质抵押贷款（Prime Mortgage）；而信用等级在620~660之间和信用等级高于660分而缺乏收入证明、债务负担较重的借款人的住房抵押贷款被称作ALT-A抵押贷款（Alternative—A mortgage），其利率水平比优质抵押贷款的利率高1%~2%；信用等级低于620分的借款人的住房抵押贷款被称为次级抵押贷款（Subprime Mortgage），其利率水平比优质抵押贷款利率高2%~3%。

美国次级抵押贷款主要采取“资产证券化”的方式：贷款机构在发放抵押贷款后，先将抵押贷款转化为住房抵押贷款支持证券（MBS）后出售给投资银行，然后投资银行再把把它们重新分割包装，转化为次级债务抵押证券（CDO）债券后出售给对冲基金和保险公司等投资者。通过“资产证券化”，贷款机构成功地将风险转移，投资银行、对冲基金和保险公司等金融机构也承担了次级抵押贷款的风险。

2.美国次级抵押贷款危机的成因。从2001年开始，美联储连续11次降息，刺激美国的房价一路走高，据美国联邦房屋监察局（OFHEO）统计，美国的房价增长率在2001年~2005年间始终高于7.41%，其中在2004年和2005年高达11.76%和12.95%。受房价高涨影响，美国居民增加了对房贷资金的需求。考虑到房产抵押贷款以房屋作为抵押品，一旦借款人出现还款问题，借款人可以通过出售房产或者将房产进行再抵押融资偿还贷款，美国的贷款机构增加房屋抵押贷款，由于次级抵押贷款门槛较低，更是受到了市场的追捧，次级抵押贷款占全部房产抵押贷款的比重从2001年的5%大幅跃升至2006年的20%以上。

然而，由于美国的银行信贷监管部门疏于监督，次级抵押贷款市场充斥大量不规范行为。许多贷款机构肆意降低标准，仅凭客户提供的收入申明就发放贷款，甚至还有机构发放零首付的全额贷款。2004年以后，由于房产抵押贷款市场总体规模减小，美国贷款机构

纷纷涌入次级抵押贷款市场，不计后果地推出了许多高风险的贷款，从而埋下了爆发危机的种子。

2004年7月~2007年8月，美联储连续17次加息，美国房地产市场由盛转衰。据美国人口调查局统计，2006年美国空置房屋210万套，比上年增长了34%，空置率为2.7%，创造了美国40年来的历史最高纪录。此外，美国的房价增长率从2006年1季度的12.38%迅速跌落到了2007年2季度的3.19%。由于房地产市场低迷，美国许多次级抵押贷款的借款人陷入资不抵债的窘境。据美国抵押贷款银行协会（MBA）的报告显示，美国2007年第2季度的次级抵押贷款违约率为14.82%，刷新了4年来次级抵押贷款违约率的记录。贷款违约率的持续上升导致美国的贷款机构纷纷倒闭，次级抵押贷款危机愈演愈烈。

3.美国次级抵押贷款危机的风险传导。美国次级抵押贷款危机不仅严重影响其国内经济，还在许多国家和地区蔓延和传播，对它们的经济造成了严重的负面影响。

（1）风险的内部传导。此次危机不仅造成刺激抵押贷款机构的严重损失，还对美国的银行系统、证券市场和国民经济产生了强烈冲击。

①美国的银行系统损失严重。很多银行发放给次级抵押贷款机构的融资难以收回，拥有次级抵押贷款部门的银行损失更为惨重，财务状况日益恶化。为此，各家银行纷纷停止对次级抵押贷款机构的融资，并争相出售次级抵押贷款部门的资产。这些应急措施虽一定程度阻止了危机在美国银行间的传染，但却引发银行系统的流动性不足和信用紧缩。

②美国的股市受到牵连，出现了大范围的市场恐慌。3月13日，由于美国抵押贷款银行协会公布的2006年第4季度次级抵押贷款违约率升至4年来最高水平，道琼斯工业平均指数、纳斯达克综合指数、纽约证交所综合指数和标准普尔500指数的当日收盘价分别

比前日下跌了1.97%、2.15%、2.13%和2.04%。此外，在2007年7月18日~8月8日期间，美国的股票市场多次出现所有指数跌幅均超过1%的严重情况。

③次级抵押贷款危机影响到美国经济的长期走势。在房价高涨时期，美国居民纷纷将抵押房产再融资进行超前消费，从而支持了美国经济增长。美国个人储蓄率长期较低，消费信贷是美国居民购买力的主要来源，但随着次级抵押贷款危机的爆发，美国信贷市场出现萎缩，结果造成美国的经济增长缺乏依托。据国际购物中心理事会报告，美国的零售活动从2007年2月开始就出现停滞，这种趋势还将继续。

（2）风险的国际传导。美国的次级抵押贷款危机不仅在其国内传导，而且通过不同渠道向外传播。

①危机造成了大量投资于美国次级债务抵押证券的国际投资者严重亏损，致使金融危机在许多国家和地区蔓延开来。由于美国次级债务抵押证券具有较高的票面利率，且穆迪公司、标准普尔等国际权威信用评级公司一直给予这些产品较高信用评级，因此许多国际投资者大量购买了该产品。但是，随着美国次级抵押贷款危机爆发，次级债务抵押证券急剧贬值，许多国际投资者遭受了很大损失。此外，由于国际投资者以金融机构为主，市场影响力巨大，其资产受损的消息直接导致各国股市大跌。例如，法国巴黎银行旗下的3只基金受美国次级抵押贷款危机影响损失惨重，为此该银行从8月9日开始暂停对这些基金资产净值的计算、申购和赎回，结果导致了巴黎CAC40指数在8月9日和10日连续下跌2.17%和3.13%。日本、澳大利亚和加拿大等国也多次出现类似事件。

②危机使得国际投资者改变投资组合，并牵连许多国家和地区的金融市场严重损失。为避免危机带来的更大损失，国际投资者纷纷改变投资组合，在许多国家和地区抛售其高风险的资产，这动摇了当地投资者的市场信心。由于示范效应，许多当地投资者也争先恐

后地抛售各种风险资产，致使许多国家和地区的股票市场出现了非正常下跌。例如，印度股市近年来吸引了大量的国际投资者，但在美国爆发次级抵押贷款危机后，印度股市出现严重的资本外流，据印度证券管理委员会的统计，8月份（截止22日）外国机构投资者在印度股市净卖出股票855.8亿卢比（约20.9亿美元），印度孟买敏感指数从7月31日的15 551点迅速跌至8月21日的13 989点，累计跌幅超过10%，可谓是损失惨重。

③危机还通过汇率和国际贸易渠道向外传播。美国有许多贸易伙伴国，其中许多国家对美国的出口长期保持顺差，它们的经济增长很大程度上依赖于美国的进口需求。由于危机影响，美元对主要国际货币汇率出现贬值，导致美国居民减少了对进口商品的需求。据统计，2007年上半年，美国的贸易逆差同比减少了7%。随着美国减少进口需求，其贸易伙伴国的经济增长面临遭受打击，这些国家的股票市场纷纷出现大跌，对其经济增长产生了不良影响。例如，美国在亚太地区有许多贸易伙伴，2007年8月16日，由于美国次级抵押贷款危机影响，亚太地区股市普遍出现大跌，其中韩国首尔指数下跌6.93%，是近五年来最大的单日跌幅。

三、美国次级抵押贷款危机对我国金融市场的影响

我国是美国重要的贸易伙伴，美国次级抵押贷款危机也曾导致我国的金融市场一度出现波动，但总体而言，我国的金融市场一直相对稳定，所受影响甚微。

1.我国金融市场的表现。在美国次级抵押贷款危机中，我国信贷市场、股票市场和债券市场的表现不尽相同。

受危机影响，我国债券市场出现短期下挫，2007年8月6日~17日期间，我国银行间拆借与债券市场的交易量大幅减少，其中债券市场的成交量下降了21.65%。同期，我

国的银行间质押回购利率出现下跌，银行间1日、7日、14日和21日的回购利率的跌幅分别达到了9.76%、2.22%、13.41%和9.27%。我国股票市场在此危机影响下也曾出现剧烈振荡，其中上证综合指数和深证综合指数杂2007年8月1日分别下跌了3.81%和3.82%，且在2007年8月15日~17日期间连续3天下跌。但总体而言，此次危机对我国股票市场的影响不大。8月1日~8月17日，上证综合指数和深证综合指数分别累计上涨8.28%和4.45%；2007年8月底，我国A股和B股市场的总市值达到了23.31万亿元，比7月底提高了17.02%。另外，8月份我国沪、深两市开户数达到892.42万，创造了单月新开户最多的历史记录。在此次危机中，我国金融机构贷款投放持续增加。据中国人民银行公布显示，2007年8月，我国金融机构本外币贷款余额27.10万亿元，同比增长16.96%，增速同比提高了1.46%，其中对居民贷款的增幅超过了对非金融性公司和其它部门。由于此次危机对我国汇率市场和保险市场的影响更是微乎其微，因此，我国金融市场在此次危机中表现良好，市场平稳运行。

2.我国金融市场表现的主要原因。在此次危机中，我国金融市场平稳运行，原因是多方面的。除了我国资本项目管制和金融市场不完全开放之外，我国金融机构对美国次级抵押贷款市场涉足不深，我国吸引了大量外资也是原因所在。

（1）我国实行资本项目管制，市场资金不能自由进出我国，因此我国的金融市场不会因短期内大规模资本外流而骤然出现流动性不足。另外，我国金融市场没有完全开放，股票市场、外汇市场、债券市场和保险市场较少受到外部市场冲击，而且我国金融衍生产品市场并未形成规模，所以国外的金融风险难以在我国金融市场传播。

（2）我国对国内金融机构投资境外金融衍生品的管制较严，目前只有工行等少数几家银行具有在美国次级抵押贷款市场投资的资格，且投资额受到限制。中国银行、中国工商银行和中国建设银行2007年的中期财务报告显示：截止6月底，三家银行在美国次级抵

押贷款市场的投资总额不过118.91亿美元，占其总投资和总资产的比例均很小，此次危机不会影响它们的正常运营。

（3）随着我国人民币汇率持续升值和中央银行连续加息，外资加快了进入我国的速度，并在美国爆发次级抵押贷款危机期间通过各种渠道大量涌入我国。截止2007年9月底，我国新增外汇储备3 673亿美元，超过去年全年新增外汇储备2 473亿美元的水平。外资的进入增加了我国金融市场的流动性，使我国金融市场在美国次级抵押贷款危机肆虐全球之时能够依然保持繁荣。

四、对我国金融市场开放的思考

综上所述，由于美联储低利率政策造成房地产市场泡沫和美国市场监管不力导致的信贷市场混乱，最终酿成了此次危机，并通过多种渠道传播到其它国家，使许多国家和地区不同程度地卷入了此次危机。由于我国资本项目管制和金融市场不完全开放，对此次危机起到了有效的隔离作用，我国金融市场因此而平稳发展。但是，随着我国加入WTO后面临的国际竞争空前激烈，为了迅速提高我国的国际竞争力和影响力，使我国在激烈的国际竞争中保持有利地位，我国必须加快改革开放步伐，我国金融市场的全面开放，我国经济与世界经济的融合已经成为了必然的趋势。为实现以上目标，我国需要逐步放松资本管制、加大金融市场开放力度。然而，当前的国际金融制度并不健全，经济全球化所引发的国际资本无序流动频频冲击各国的金融市场，使金融风险向世界范围大规模传播，严重威胁了世界各国的金融安全。美国次级抵押贷款危机就是一个很好的例证。

为避免经济全球化对我国的负面影响，我们必须审慎对待金融市场开放，采取必要措施，防范金融风险，在促进国民经济发展的同时确保我国的金融安全。首先我们应该有序推进我国金融市场的开放。目前我国已经开放了国内银行市场，同时，其它金融领域的开

发步伐也在加快，但是，国内外批评我国金融市场开放缓慢的声音还是不绝于耳。对于这种批评，我国金融监管部门应该理性看待，不要因外部压力，置潜在的溶奉献于不顾，盲目加快我国金融市场的开放。我们绝不能忘记1994年墨西哥金融危机和1997年的亚洲金融危机给世界经济，特别是给不发达国家的经济带来的危害。我国金融市场的开放必须遵循“以我为主、量力而为，有序推进”的原则，在开放国内金融机构金融业务的基础上，逐步引入国外金融机构。通过这种措施，使我国金融机构的金融创新能力能够迅速增强，使它们能够有序和积极主动地迎接国际同行的市场竞争，在金融市场开放条件下，保持它们的主导地位。

为了保证国内金融市场的有序开放，捍卫我国的金融安全，必须加强我国金融市场制度建设，建立我国的金融防火墙。健全的金融市场制度是金融市场有序运行的基本前提，是金融市场健康发展的可靠保证。美国的次级抵押贷款市场正是由于制度不健全，市场缺乏监管，因此贷款机构才会无视市场风险滥放贷款，最终酿成金融危机的爆发，造成了难以挽回的损失。为建立我国的金融防火墙，首先要完善我国的相关法律，为金融业公平竞争提供法律保障。其次要利用各种手段和措施，完善我国金融市场监管体系，提高监管效率，强化金融动态监管，有效地控制和缓释金融风险。其三要推进跨行业的金融监管体系，加强对商业银行、证券机构和保险公司的内部控制和外部监管，使之适应国际金融界混业经营的发展趋势。其四要加快金融风险保障体系的建设，通过建立存款保险公司和其它类似机构，提高我国抵御金融危机的能力。

参考文献：

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5.梅新育.美国次级房贷风潮的根源与影响.新理财，2007，（4）。

成熟市场经济国家的证券市场监管体制（美国）

关键字：证券市场 监管体制

一、美国监管制度的演化

在20世纪30年代以前，美国的证券监管奉行的是“监管机构评审为本”的许可审核制度，由各州根据所谓的“蓝天法案”进行实质性审查，自行处理许可或不许可市场主体的业务申请。“蓝天”法案的用意是保障投资者免受各种骗人的投资计划所蒙蔽。据说，这一法案名称源于“禁止将蓝天作为建筑用地出售”判例。然而，这种监管方式实际未能阻止大量本质上属于诈骗的招股计划。

在1929年股灾后，罗斯福总统在1933年3月29日的立法演讲中倡导建立以披露为本的监管体系，他这样说：“联邦政府当然不能够也不应采取任何行动，可能引致人们认为

联邦政府认同或保证有关的新发行证券稳健可靠，或其价值将可维持，或其所代表资产将能够赚取利润。然而，我们有责任坚决要求所有在美国州际商业环境发售的新证券，均向投资公众提供广泛且全面资料，不得隐瞒任何关乎该次发行的重要信息。”

这一建议是在“买者自负”的古老法则之上，增加了“卖方也要自己负责”，即将披露全部真相的责任完全交由卖方承担，以促进市场诚实地进行证券交易，重建投资者信心。1933年通过的所谓的“证券真相法案”标志着美国资本市场监管模式由许可制转向了注册制。

二、美国注册制监管机制

1933年通过的“证券真相法案”建立了注册制监管体系架构中的一个支柱，即制定披露信息的格式，指出发行人必须披露信息。而且这些披露项目须以规范的表格的形式出现，随着1970年代电子化信息披露系统（EDAGR）的采用，信息披露的要求更加规范化。

1933年证券法的另一个支柱，在于把披露全部事实真相的责任放在证券卖方身上。法案第11条明确指出：“凡购入已注册证券而其后蒙受亏损的人士，如发现下列的情况，即可对有关发行人、其董事、签署注册报表的高级人员、包销商、会计师以及其它名列报表上的专业人士提出起诉：

“注册报表中任何部分（在该部分已经生效后）载有关于某项重要事实的不确陈述，或没有说明一项必须在该报表中应加以说明以使报表中的陈述不致误导的重要事实。”

在实际执行时，这条法例的后半部（即不得遗漏任何会影响完整理解之事实的责任）被证明是最严格的规定。面对根据第11条采取的法律行动时，被告只能以“已做出应尽

的努力（Due Diligence）”作为主要的免责抗辩理由；不过，这项理由却不适用于发行人。

1934年的“证券交易法案”设立了一个强有力的联邦证券监管机构——证券交易委员会（SEC）。SEC负责审阅注册报表，但其审核重点只在确保报表披露所有应披露的项目。SEC不会“审准”有关报表而仅是“宣布”该注册报表正式生效。至于发行人招股后所作的披露，SEC也只是选择性审阅。通常SEC不会就发行人其后的披露提供意见，坚持由发行人自己决定、自己负责。发行人进行首次公开招股后，SEC的角色基本上就只是在外围维持秩序，由场内的发行人与投资者自行“讨价还价”。

不过，SEC在审阅信息披露中仍拥有重大的权力，它将大量审查信息披露文件作为日常工作，从中主动发现信息披露违法，为信息披露处罚的有效性提供保障。SEC 的听证和调查，可以推迟公司注册表生效的时间；只要有足够理由，SEC 可以通过法庭程序，从法院申请禁止令，终止注册表的效力，公司因此将不得发行股票，当然，公司也有上诉的权利。在出现违规行为时，SEC可以没收充公违例者的收益，撤销有关交易；也可以上诉到至法院追究对发行人和有关人员的民事责任，或禁止或终止相关人士担任有关公司的董事或行政人员；更严重时对相关人员进行刑事诉讼。此外，SEC拥有行政纠正权力，在某些情况下甚至可透过内部法院制度，自行委任行政法法官审理个案，其中包括有权向证券专业人士课以罚款、对触犯美国证券法例的事情颁布“终止及停止”禁令，以及撤销专业人士如会计师的专业资格。

由此可见，美式的披露为本监管制度不仅包含披露内容的详细规定，更具备有力的执行机制，以确保发行人切实遵守有关规定。

在SEC和1933年证券交易法第11条赋予的私人诉讼这两种执行机制中，一般认为后者更为重要。通过法案第11条，美国政府就等同授权所有公众投资者作为监管代理人，

去保护自身的权益。

至于发行人与投资者之间强弱悬殊的问题（大部分发行人都比一般投资者财雄势大）又如何解决？这种对等关系依赖于美国司法制度赋予个人诉讼者的权利：一般公民可提出集体诉讼（Class Actions），以及美国律师接受胜诉后分取原诉人赔偿作为律师费的惯例 （Contingency Fees）[1]。

除了SEC和个人投资者外，美国市场披露为本的监管制度的顺利运作，还要依靠第三个“执行制裁者”——市场本身。在披露要求向来严格的市场，发行人的披露稍有不足，即会受到投资分析员口诛笔伐（在一个允许做空的市场上专业研究员的数量常是衡量市场成熟程度的标志），投资者也会抛售股份以示“惩罚”。实证研究发现，在美国市场，一家企业的披露水平与其资金成本有着负面相关性。

究竟美国的监管制度是否完全以披露为本？在联邦层面，大致是如此。但在州的层面，个别州仍保留本身的“蓝天”法例，以规范非上市证券的发行。与此同时，各交易所亦有种种关乎质和量的严格规定，以便将它们认为不适宜在当地市场上市的发行人拒之门外[2]。因此，美国监管制度的基础可说是披露为本，但在此之上却同时附有重要的监管机构评审元素。

三、美国式注册制监管制度的缺点

披露为本的监管制度也存在缺点。首先，它依赖诉讼行动，由于它的运作有赖于市场间接的行动（即要由个别人士采取行动而非由监管机构直接界入），因此，一些缺乏机制支持这些间接行动的市场，就未必能采用美国式的披露为本监管制度。其次，美国式的监管制度高度依中介机构的专业水平、健全的司法制度以及集体诉讼和胜诉收费的机制。发展

中国家未必拥有这些条件。再次，披露为本的制度会产生繁多的信息披露，可能令一般投资者难以应付和理解。最后，披露为本的监管制度容易招来很多不必要的诉讼。

[1] 诉讼费用一直是循司法途径追讨证券赔偿的一大障碍。例如，在英式制度下，原诉人事先须支付律师费，同时如果一旦败诉，更要承担与讼人的所有法律开支，这对原诉人是双重打击。相反，在美国的司法制度下，原诉人毋须事先付款，败诉时也不必承担与讼人的费用。原诉人提出起诉的成本最多只是自己的时间心力，所有费用皆由其代表律师承担。而原诉人律师可在胜诉后，在所获赔偿中收回律师费。因此，要实行这种制度，很大程度上决定于律师行是否愿意投资于一些可能延宕多时、最后亦有机会无疾而终的个案。

[2] 1980年，苹果电脑公司（Apple Computer Inc）IPO时，Massachusetts 州政府认为这次发行对它的居民而言，风险太大，因此禁止向该州的个人投资销售该公司的股票。显然这项禁令不会受到该州居民的欢迎。

创建模式及策略 大连离岸金融市场分析

大连保税区于1992年5月经中华人民共和国国务院批准设立，由海关实行封闭监管，是中国东北地区唯一的保税区，也是目前中国大陆开放程序最高、政策最优惠的综合性经济区域之一。其基本功能是开展国际贸易、保税仓储、加工、商品展示。大连保税区有其得天独厚的地理位置优势，宽松的贸易政策。保税区周围环绕着六大港口码头，以大窑湾港为依托，充分发挥区位优势，积极建立一个与国际市场接轨、高度开放的自由贸易区；保税区公路与沈大高速公路相连，从大连市内到保税区有轻轨列车，交通十分便利；保税区距离最近的铁路货运站仅2公里，与东北铁道动脉相连，并贯通全国六大铁路干线，客货运输可达全国各地。大连保税区管理委员会合署办公，作为大连市人民政府的派出机构，统一对大连保税区合大连出口加工区行使管理职能。大连保税区比照国际惯例，实行“境

内关外”管理模式，享受免税、保税等优惠政策；境内外的经济法人和自然人均可在保税区设立外商独资、中外合资（合作）、港澳台资以及内资等企业；企业类别包括贸易公司、加工企业、仓储企业、物流分拨企业、商业服务企业及金融机构等。区内水、电、气等各项基础设施配套完善。

大连保税区已经根据保税区的特殊功能和依据地方的实际情况，逐步发展成为大连经济的重要组成部分。保税区经济发展已具规模，形成了以电子、机械、塑料家用电器为主的加工产业，以汽车为主体的国际贸易大市场，进口汽车市场规模在不断扩大，信息服务不断创新。同时形成了以其配套服务的仓储物流体系。经过十多年的发展，大连保税区促进了大连地区投资环境的进一步优化，最大限度的移用了外国资金和技术发展外向型经济，已经成为大连开放型经济新的增长点和拉动东北经济外向型发展的重要载体。

大连保税区配套金融市场现状分析

与大连保税区取得的成就相比，大连保税区尚未形成与之职能配套的金融市场。所谓离岸金融市场是指在货币发行国境外进行的该国货币存储和贷方的市场，是外国贷款者、投资者和筹资者之间信贷业务活动的场所。它为国际金融活动开拓了新的空间，并带来了巨大的活力。开办离岸金融市场更是推动我国银行跨国经营的现实途径。国际实践表明，成功的离岸金融市场对推动国内金融深化、塑造利用外资新格局、促进国内金融市场于国际金融市场接轨具有巨大作用。大连是目前中国外商投资企业及境外公司和金融机构设立常驻机构比较集中的5个城市之一。大连要成为区域性国际金融中心的过渡，开办离岸金融业务，建设离岸金融市场，不仅为大连开拓了一条与国际金融市场接轨的重要通道，而且进一步拓宽了货币市场空间，健全了市场构架，增强了大连金融市场的功能辐射，有助于大连东北亚地区国际金融中心的建设。

在当前大连保税区深化改革扩大开放的新形势下，保税区经济建设需要投入巨额资金，这就需要吸收大量的外资来补充保税区内资金的不足，培育和发展保税区金融与国际金融业的接轨，运用现代化手段，进行多样化筹资，也是当前吸引外资中很重要的一个方面。纵观世界各国的发展经验，建立一个与保税区相适应的规范化的离岸金融市场，开展离岸金融业务是吸引外资的重要途径。大连等沿海地区设立保税区其目的就是为了通过实行特殊的政策，采取特别的措施，创造一个良好的外商投资环境，促进外资大量流入我国。其具体途径是通过独资或合资企业所从事的对外贸易和转口贸易，在保证其自身外汇平衡的前提下，为我国提供更多的外汇资金，同时由于这些企业具有充足的外汇，因而有能力真正面向国际市场，参加国际竞争，最终实现保税区向自由贸易区的转换。开展离岸金融业务对保税区向自由贸易区的形成和发展有着至关重要的作用。开展离岸金融业务可以给从事转口贸易的买卖双方提供外汇资金的开户、调拨、贸易融资、担保和抵押等便利，这样就能吸引大量外商来保税区从事转口贸易，达到大量吸引外资的目的。

大连保税区实行“境内关外”管理模式，享受免税、保税等优惠政策，已经具有建立离岸金融市场的特殊优势：政策优势，大连保税区是在海关监管下享受国家特殊优惠政策的综合性对外开放区域，具有“境内关外”优势。特别是其自由贸易区属性使得按照国际惯例运作离岸金融市场成为可能；隔离优势：大连保税区作为全封闭区域可有效保证分离型离岸金融市场的建设；监管优势：大连保税区内具备完善的海关、银行监管体系，可有效保证离岸金融业务的健康、有序发展；客户优势：大连保税区离岸贸易的发展，为离岸金融业务提供了重要的市场。有专家认为， 离岸金融帐户在性质上属于境外帐户，在保税区中试验，为现有政策许可范围。因而在保税区内注册的企业，可开设离岸帐户。

大连保税区离岸金融市场模式选择

国际上离岸金融市场大致可以分为四种类型：避税港型离岸金融市场，该类型的金融

市场在自身经济规模极小的小型国家或地区，起一个“记帐中心”的作用，其产生的投资效应、就业效应和国民收入效应很低，但在硬件方面的投入成本却不低，对软件的要求很高，既可以产生资金渗透，又可成为“洗钱中心”，该类型的市场以加勒比海地区开曼和巴哈马的离岸经济为代表。内外一体型离岸金融市场， 该类型的金融市场需要金融业具有高度的经营自由，境内市场几乎完全开放，对所在地的经济、金融发展基础和管理水平又较高的要求。该类型的市场以伦敦和香港的离岸经济为代表。内外一体型离岸金融市场模式代表着国际离岸金融市场的发展方向。内外分离型离岸金融市场， 该类型的市场是由政策诱导、推动，专门为非居民交易所创设。一方面便于金融管理当局对在岸业务、离岸业务分别加以监管，另一方面可以较为有效地阻挡国际金融市场对国内金融市场地冲击。该类型的市场以纽约、新加坡和东京的离岸经济为代表。分离—渗透型离岸金融市场，该类型市场模式是将境内金融业务和离岸金融业务分帐处理的前提下，根据经济发展中的引资需要，允许一定比例的离岸帐户资金流入。

我国幅员辽阔、经济规模巨大、离岸经济金融税制齐全、法制环境严格规范，采用避税港型模式显然是不合适的。同时我国的经济、金融现状，尚不具备内外一体型离岸金融市场模式所要求的条件。根据我国现实国情和大连目前的金融实力，大连保税区离岸金融市场模式的设定应实施以内外分离为基础、适度渗透的离岸金融市场模式，即从事离岸金融业务的金融机构要专门开设离岸业务帐户，将离岸业务与在岸业务严格分离。同时在将境内业务和离岸金融业务分帐处理的前提下，根据经济发展中的引资需要，允许一定比例的离岸帐户资金流入。这是因为，如果实施严格的内外分离模式，从政策上杜绝国际离岸资金向国内市场渗透，对中国这样的发展中国家来说，发展离岸金融市场的意义和必要性将大打折扣。通过离岸金融市场引进国内经济建设所必须的一部分建设资金，无论从成本还是效率上看无疑是引进外资战略中的一个必要和可行的部分。分离—渗透型离岸金融市场既便于保持我国金融政策的独立性，又便于扩大利用外资。因此，大连保税区离岸金融市场的理想模式应该是以内外分离模式为基础、适度渗透的离岸金融市场模式。

渗透的具体模式应采用如下方式：在渗透的方向上，宜采用只允许俩看资金向国内渗透，不允许国内资金向国外渗透，即只允许（OUT－IN）交易；在渗透的渠道上，初期可允许离岸资金贷款给国内企业这种间接融资方式，在离岸金融市场发展成熟之后，可逐步放开让境内企业到离岸市场发行债券、股票等直接融资方式；在渗透的管理上，要从政策设计到实际操作的各个环节上均做到“管理有效、管理及时、管理可控”；在渗透的规模上，要做到“适度渗透”，防止规模过渡、失控给国内市场造成动荡。适度或者最佳的渗透规模在理论上要符合一下几点：渗透规模以满足国内经济建设对外资的要求为准；以不冲击国内物价水平、税率水平和汇率水平为宜。当然，渗透的比例一定要严格控制，且何时采取这一模式还需视大连保税区离岸金融市场运作发展情况和我国国情及国家政策而定。

大连保税区离岸金融市场创建策略

目前上海、深圳已经开展离岸银行业务，天津保税区正积极向国家申请。而大连保税区离岸金融市场尚处于研究论证阶段，为加快大连保税区离岸金融市场的创建步伐，建议由大连保税区管委会会同各有关方面组成大连保税区离岸金融市场筹建小组，开展离岸金融市场的创建运作。

积极申请争取大连保税区成为离岸金融业务试点

积极向国家申请，争取使大连保税区成为我国离岸金融业务试点区域，争取中国人民银行大连市分行和国家外汇管理局大连办事处、大连市金融办公室的认同和支持，加大力度，共同向国家提出申请，力争使大连保税区成为我国离岸金融业务试点区域。尤其是在我国加入WTO后，各保税区都在争建自由贸易区的形式下，大连保税区一旦成为我国首批自由贸易区，国家就会给予相关的金融政策，那么在自由贸易区开办离岸金融业务即属正常。

创造条件完善离岸金融市场软硬件环境建设

积极创造条件，完善离岸金融市场发展所需软件和硬件环境建立大连保税区离岸金融市场运作、监管体系。作为一个完全分离型的离岸金融市场，大连保税区离岸金融市场的启动，离不开有关政策的扶持和推动。这些政策主要包括三类：第一，放宽限制。如取消外汇管制，允许离岸帐户内交易货币实行自由兑换；除对资本充足率进行要求外，对从事离岸业务的银行没有流动性要求；放宽利率波动的幅度，允许其随国际金融市场利率在较大的范围内上下波动；不进行现场监管，只进行非现场监管；允许资本自由流动，对贸易、非贸易和资本收支不加限制。第二，降低经营成本实施宽松的税收制度。如减征或免征离岸交易营业税、印花税、利息税、资本利得税和股息预提税等；收取较低的（个人、公司）所得税。第三，既放宽限制，又降低成本。如免缴存款准备金等；建设大连保税区离岸金融市场交易网络，尽早开通与国际性数据通信系统和全球银行电讯协会的联网，完善各项硬件设施及配套设施，提高金融通讯和金融业务电子化、自动化水平。

积极吸引和鼓励中外大银行前来加盟

因为离岸金融市场主要是银行间市场，约80%以上的业务是银行间同业往来。大批的商业银行，尤其是发达国家和地区的商业银行在全球各大离岸金融市场设立分支机构，从事离岸业务。

由此可见，大连保税区离岸金融市场的创建发展，离不开中外符合准入条件的商业银行的积极参与。因此，大连保税区离岸金融市场筹建小组应千方百计吸引和鼓励中外大银行前来加盟，尤其应想方设法吸引海外各大国际银行及跨国金融财团加盟。此外，还应积极吸引非银行金融机构的加盟来促进离岸金融市场的健康发展。

美国次级债危机

一、美国次级债危机发生的背景

上世纪80年代末、90年代初以来，美国房地产经历了长达十几年的繁荣。住房销售量不断创下新纪录，房价也以每年增幅超过10%的速度攀升。2000年美国纳斯达克股市泡沫破灭之后，美联储一直保持相对宽松的货币环境,刺激了房地产市场的繁荣,常常被批评为“用一个泡沫,替代了另一个泡沫”。正由于此,在主流的金融机构都对次贷风波不以为然的时候,在任期间一直保持宽松货币政策的格林斯潘,则一直强调次贷风波很可能演化扩大为更大范围的金融危机,可见他对于这种泡沫之间的替代是有清醒的把握的。 实际上,10年前，美国家庭拥有的房地产资产总值不超过8万亿美元，约占家庭资产总额的40%；到了2005年底，美国家庭房地产资产总值已升至21.6万亿美元，在家庭财产中的比例提高到56%。这种房地产价格的持续上升,掩盖了次贷证券化中的一系列深层次的问题,例如风险评估能力的缺乏,证券化资产的流动性不足等等,在房地产价格持续上扬的时期,这些问题都不容易暴露。 但是，从2006年中期开始，美国房地产市场开始降温，房地产的价格出现下滑。2006年9月，新房中间价比上年同期下降9.7%，创下近36年来的最大跌幅。这就使得原来在房价上扬时期掩盖的问题日益清晰地暴露出来。雷曼兄弟公司最近发布的一份报告称，2006年获得次级抵押贷款的美国人中，约有30%无法及时还贷，全国约有220万人可能因为最终无力还贷而失去住房。受此影响，近几个月已有约20家贷款机构和抵押贷款经纪公司破产。

二、美国次级债危机成因

从具体的成因看,我们可以大致归结为如下几个方面:

首先，衍生工具的快速发展,促使了风险承担者的分散化,全球化的金融市场加大了这种风险的传染性和冲击力。美国金融界经常有人拿当前的次贷风波与上世纪80年代的储蓄贷款机构的破产类比。在储蓄贷款机构的风波中,风险的爆发点是确定的,就是那些经营不善的储蓄贷款机构;损失也是基本可以衡量的,基本就是这些特定机构在房地产领域的贷款;风险可能传染的范围也是大致可以确定的,就是参与相关的储蓄贷款业务的机构。因此,在这样一个传统意义上的金融风险处置中,其对金融市场的冲击是有限的，是可以测算的。

与此形成鲜明对照的是,次贷风波中的风险承担者几乎是全球化的,从美国到欧洲,以及包括中国在内的新兴市场;风险损失的衡量也不是确定的,这一方面是因为证券化的次贷分布在不同的金融机构中,目前大型的金融机构基本上已经评估并披露了自身在次贷领域的损失,但是许多中小金融机构可能还不知道评估自身在次贷业务领域的损失;同时因为证券化的次贷的流动性不足,也使得这种评估变得困难。市场担心不确定性,而次按恰恰在诸多环节有着很大的不确定性,这可以说是次贷引起如此大的市场冲击的根本原因之一。

其次，房地产价格持续上扬条件下快速扩张的房地产信贷,累积了风险的隐患。在住房信贷规模扩张的过程中，因为市场竞争的关系,或者以金融创新的名义,往往会降低住房消费者的市场准入标准，让一些无资格或没有偿还能力的消费者进入住房信贷市场。一些次级贷款金融公司纷纷降低“门槛”，甚至推出“零首付”、“零文件”等贷款方式，不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金、无需提供任何有关偿还能力证明的情况下购房。

第三，低利率环境下的快速信贷扩张,加上独特的利率结构设计,也使得客观评估次贷偿还能力的难度加大。次级抵押贷款利率往往在一定的年限之后随着市场浮动，一旦市场风向发生改变，这些贷款可能会变成高危品种。原先在房地产价格不断攀升的时候，贷款者可以通过卖房还贷。如今房价不断下跌，而利息反倒有增无减，越来越多的次级抵押贷款者已经不堪重负。

三、美国次级债危机对中国金融业发展的启示

一是金融机构审慎经营的重要性。美国次级债危机爆发的重要原因之一，在于金融机构为了逐利而不惜降低借贷标准，由于房价的不断上涨而忽视了住房贷款的第一还款来源，也就是贷款人自身的偿付能力。贷款公司和银行为了营销推出了一系列新产品，包括所谓的“零首付”“零文件”贷款等，从现在的情况来看，这些行为都是不审慎的。银行将这些贷款证券化，把风险从银行账本上转移到资本市场，风险本身并没有消失，而是为后来危机的爆发埋下了祸根。

二是对中国房地产市场发展有借鉴意义。目前，中国房地产处于上升周期，房价上涨较快，个人住房按揭贷款发展得非常快。2007年以来，商业性购房贷款中的个人住房贷款增速呈逐月加快趋势，6月末个人住房贷款增速比1月末和第一季度末分别提高4.8个和4.6个百分点。从美国次级债风波的经验来看，房价的快速上涨往往会掩盖大量的信用风险和操作风险。银行一定要高度重视房地产市场发展中的各类金融风险。对此，银监会对银行一再发出风险提示，要求银行不能放松借贷标准，严格“三查”，严防假按揭和虚假贷款，并多次就银行房地产贷款进行现场检查。同时，在房价不断上升的环境下，银监会还提示银行要高度关注贷款抵押物的价格风险。

三是对发展中国资本市场的借鉴。此次美国次级债危机的另一成因是由于信息不对称而导致市场失灵。美国次级住房抵押债券市场存在着严重的信息不对称。有关次级房贷的大量真实信息存于贷款公司和经纪公司，资产证券化以后，风险转移给了市场，但信息并没有很好地传递给投资者。投资者完全依靠评级公司来定价，而事实上评级公司的评级却出了很大问题。因此，我们必须慎重考虑如何开展资产证券化。近年来，银监会一直提倡，资产证券化必须基于银行的优质资产。由于信息不对称等因素，市场并不能对所有的风险进行准确的识别和定价。

四是金融监管的重要性，市场不是万能的，监管起着重要作用。在这次美国次级债危机中，我们可以看到，美国金融体系中的多个环节都存在着监管缺失。这对我们来说，是个重要警示。

五是对中国而言，必须认真考虑如何更好地防范全球金融体系中的风险。这次美国的次级债危机警示我们，在我国金融业积极稳妥地推进对外开放的同时，全球金融体系中的风险不容忽视。这当中很重要的一点就是，中国银行业金融机构必须深化改革，改进风险管理能力，提高综合竞争力。同时，中国金融企业“走出去”是大势所趋，但是“走出去”一定要注意审慎经营，不能盲目地搞粗放型扩张。

美国政府接管房地美和房利美

一、背景

房利美和房地美分别成立于1938年和1970年，属于由私人投资者控股但受到美国政府支持的特殊金融机构，主要业务是从抵押贷款公司、银行和其他放贷机构购买住房抵押贷款，并将部分住房抵押贷款证券化后打包出售给投资者。两家公司是美国住房抵押贷款的主要资金来源，所经手住房抵押贷款总额约为5万亿美元，几乎占美国住房抵押贷款总额一半。美国次贷危机爆发后，两家公司蒙受巨额损失，过去一年股价惨跌，融资成本不断上升，一度濒临破产。

二、事件

受美国次贷危机的影响，美国房地产抵押贷款巨头房地美、房利美于2008年7月身陷700亿美元亏损困境。之后美联储和美国证券交易委员会(SEC)迅速联手出击，对美股

的稳定起到立竿见影的效果。美国政府9月7日宣布，从即日起接管陷入困境的美国两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美。根据安排，房利美和房地美将被其监管机构美国联邦住房金融局（FHFA）接管。政府监管将让两家公司有时间回复健全状态，提供房市稳定与贷款市场流动性。美国财政部将购买每家房贷机构上限为1000亿美元的优先股，以保证两家公司的资产净值为正。财政部还将为两家房贷机构和其它12家银行提供短期融资。同时，“两房”将暂停对股东分红并更换主要负责人。这意味着上述两家目前由私人控股的上市公司将被“国有化”，这也将是美国有史以来规模最大的金融救助案例。

三、大事记

●7月8日 雷曼兄弟分析师发布报告说，会计办法变更后，房地美房利美两公司需筹资合计750亿美元。受此影响，两公司股票重挫，房地美下挫18%，而房利美也大跌16%，股价双双跌至13年来最低点。

●7月11日 美国国会参议院以多数票赞成批准一项总额3000亿美元的救市计划，以帮助数十万无力支付月供的购房者保留房产，同时通过加强对抵押贷款公司的监管缓解地产市场所受冲击。

●7月13日 美国财政部提出了针对房利美和房地美的一揽子救援方案，其中包括在必要时政府可无限制收购“两房”的股份，以及提高财政部对“两房”当前22.5亿美元的信贷额度等内容。此外，财政部还建议国会赋予美联储在为房利美等GSE设定资本金要求时担任顾问的资格。

●7月15日 美国证券交易委员会（ＳＥＣ）主席考克斯１５日说，为防止部分投资机构利用卖空机制操纵股价，将限制投资者卖空美国两大房贷机构和券商股票。

●7月23日 美国众议院通过一项住房援助法案。根据众议院表决的议案，美国财政部将通过购买股票、发放贷款和扩大信贷限额等形式，向房地美和房利美注资。

●8月12日 美国财长保尔森表示，尚无向美国两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美注资的计划。

●8月14日 美国联邦储备委员会前主席格林斯潘日前表示，美国政府救助房利美和房地美这两大住房抵押贷款融资机构的方案是一个“糟糕”的决定。

●8月18日 据美国《巴伦周刊》报道，美国政府可能接管陷入困境的美国两大抵押贷款融资巨头房利美和房地美。这一消息导致两家公司股票当天跌至近20年来低点。

四、有关评论

中国监管层：中国人民银行行长周小川表示，这是一项积极的措施，对中国投资者是一则有利的消息。中国投资者持有一定数量的与“两房”相关的投资，因此对美国政府本次救助举措表示欢迎。

市场人士：全球最大债券投资基金PIMCO的管理人比尔•格罗斯说：“这是个好消息。”他表示，美国政府有必要支持金融市场，像PIMCO这样的大型机构会考虑跟随财政部购买更多债券。韦斯特伍德资本公司的丹尼尔•阿尔伯特认为，这对于整个抵押贷款市场以及对于花旗、美林和瑞银这些对该市场投资很大的银行巨头都是利好。香港首华证券有限公司研究部分析师任重表示，此次发生的次贷危机与以往任何的经济危机有所不同，它同时存在两个“危机”：一个是楼市和股市的下跌，另一个是商品价格的居高不下。而整个美国经济的下滑已经是一个不争的事实。通货膨胀的高企使美国政府不能够彻底使用货币政策

来调节经济。另外，美国政府赤字屡创新高，导致财政政策也无法使用。救市只是短暂的，明年美国经济走向将更不明朗。CMCMarkets的分析师JamesHughes表示，如果对“两房”的救助导致美联储加速对货币政策的紧缩，这可能是历史上代价最大的“权宜之计”，也隐含着通货膨胀的威胁。亚洲开发银行首席经济学家艾弗兹•阿里表示，对于外国投资者，尤其是亚洲的投资者而言，美国政府接管“两房”对于缓解市场对美国经济问题的担忧几乎没有帮助。

评级机构：在美国政府宣布接管“两房”后，标准普尔和惠誉两大权威信用评级机构宣布，将“两房”的优先股股票评级降至“垃圾级”。

五、教训

房利美和房地美事件再一次说明，为私有公司的产品提供政府保障，存在着巨大的风险。两家公司利用了美国政府的隐性支持为其管理层和股东牟利。一边是政府支持，一边是牟利动机，两者相结合正是最近资本困局的根源。为了避免类似的危机在未来重演，如果政府为金融交易提供隐性或显性的支持，它最低限度要强化指引和监督。或者，如格林斯潘所建议的，干脆把他们变成政府机构。财政部长鲍尔森承认，更多的监管是很关键的。

中航油事件

一、背景资料

1、中航油

位于北京马甸桥的中国航空油料总公司在上周五变身为中国航空油料集团公司。这家

企业是令国内各大小航空公司不敢不敬畏的航油巨无霸。据中航油总公司的资料显示，中航油总公司核心业务包括：负责全国100多个机场的供油设施的建设和加油设备的购置；为中、外100多家航空公司的飞机提供加油服务（包括航空燃油的采购、运输、储存直至加入飞机油箱等）。

而自1997年起，作为中航油总公司惟一的海外“贸易手臂”，新加坡的中国航油便开始捉住了国内航空公司的航油命脉，在中国进口航油市场上的占有率急剧飙升：1997年不足3％，1999年为83％，2000年达到92％，2001采购进口航油160万吨，市场占有率接近100％。西南航空公司负责油料采购的人士透露说，每年航空公司的航油消耗中，与中国航油（新加坡）的交易最少达到了全年总量的1／3。

1997年以来，中国航油（新加坡）营业额平均每年增长6.83倍，2001年的现货营业额已达到10.51亿新加坡元。有此背景，中国航油（新加坡）于2001年12月6日在新加坡交易所主板成功挂牌上市，发售股票1.44亿股，每股发售价0.56新元；共筹资8064万新加坡元，成为新加坡交易所当年上市公司中筹资量最大的公司。而且，上市当年，中国航油（新加坡）在2001年新加坡新上市公司营业额排名中居第一。

新加坡吴氏控股证券交易部副总裁黄国标评价说，中国航油（新加坡）由于有着国内航油进口权的巨大优势，在去年中资企业股票被冷落的情况下，一枝独秀，实在是个奇迹。

2、陈久霖

陈久霖出生于1961年，毕业于北京大学。

1997年，亚洲金融危机之际，陈被派接手管理中国航油（新加坡）股份有限公司。在

陈的管理下，公司一举扭亏为盈，并于2001年在新加坡交易所主板挂牌上市。

中国航油的净资产由1997年的16.8万美元猛增至2003年的1.28亿美元，增幅高达761倍。公司也曾获颁新加坡上市公司“最具透明度”企业。2002年，在新加坡挂牌的中资企业当中，陈久霖以490万新元（约合人民币1600万元）的薪酬高居榜首，当时被新加坡人誉为“打工皇帝”。2003年10月，陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”。

中航油董事会2004年11月30日发布公告，中止陈久霖新加坡公司总裁和执行董事的职务。

二、事件过程

1、经过

2003年下半年：公司开始交易石油期权（option），最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。

2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。

2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。

2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。10月10日，面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏

损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金；10月20日，母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。10月26日和28日，公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。

2004年11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。

2004年12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。

2、细节

普华认为，导致中航油深陷巨额亏损深渊包括以下六个方面：第一，2003年第四季度对未来油价走势的错误判断；第二，看起来好像不想在2004年第一、二、三季报中记入损失的想法，最终导致了2004年的衍生产品交易，中航油草率承担了大量不可控制的风险，尤其是6月与9月的衍生产品交易；第三，中航油未能根据行业标准评估期权组合价值；第四，中航油由此未能正确估算期权的MTM价值，也未能在2002至2004年的财务报告及季报、半年报中正确反映；第五，缺乏正确、严格甚至在部分情况下基本的对期权投机的风险管理步骤与控制；最后，在某种程度上，对于可以用于期权交易（至少在精神上）的风险管理规则和控制，管理层也没有做好执行的准备。

普华永道指出，中航油于2001年12月6日批准在新加坡交易所上市。在其上市《招股说明书》中，中航油的石油贸易涉及轻油、重油、原油、石化产品和石油衍生品等五个部分，公司的核心业务是航油采购，公司交易的衍生品包括纸货互换和期货。

中航油于2002年3月起开始从事背对背期权交易，从2003年3月底开始投机性期权交易。这项业务仅限于公司两位交易员进行。在2003年第三季度前，由于中航油对国际石油市场价格判断准确，公司基本上购买“看涨期权”，出售“看跌期权”，产生了一定利润。

2003年底至2004年，中航油错误地判断了油价走势，调整了交易策略，卖出了买权并买入了卖权，导致期权盘位到期时面临亏损。为了避免亏损，中航油分别在2004年1月、6月和9月先后进行了三次挪盘，即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新期权。但每次挪盘均成倍扩大了风险，该风险在油价上升时呈指数级数地扩大，直至中航油不再有能力支付不断高涨的保证金，最终导致了目前的财务困境。目前，中航油新加坡公司的全部负债(不包括股东贷款)估计约为5.3亿美元。因此，中航油新加坡公司提议偿还2.2亿美元，相当于偿付率为41.5%。中航油新加坡公司的债权人有近百家。债务重组方案需要债权人的批准。目前，中航油新加坡公司正紧锣密鼓逐一同近百位债权人谈判，设法争取债权人在6月10日举行的债权人大会上投下支持票。如果在债权人大会上无法得到超过半数、占债务总值至少75%的债权人的支持，中航油新加坡公司可能面临清盘。

中航油表示，目前已聘请了自己的期权专家，正在审查该公司所进行的期权交易及挪盘的合同条款。至于是否采取进一步法律行动，公司在适当时候将会进一步发布公告。

在中航油2001年12月6日获批在新加坡交易所上市的时候，该公司的业务中并没有后来引发巨亏风波的期权交易，在上市的《招股说明书》中，中航油新加坡公司的石油贸易包括轻油、重油、原油、石化产品和石油衍生品五个部分，其核心业务是航油采购，衍生品包括纸货互换和期货。

2002年3月，“为了能在国际油价市场上拥有话语权”，中航油新加坡公司开始了期权交易。对期权交易毫无经验的中航油最初只从事背对背期权交易，即只扮演代理商的角色为买家卖家服务，从中赚取佣金，没有太大风险。自2003年始，中航油开始进行风险更大的投机性的期权交易，而此业务仅限于由两位公司的外籍交易员进行。在2003年第三季度前，由于中航油新加坡公司对国际石油市场价格判断与走势一致，中航油尝到了甜头，于是一场更大的冒险也掀开了序幕。

2003年第四季度，中航油对未来油价走势事后证明是错误的判断为整个巨亏事件埋下了根源，且没有意识到仅仅一次判断失误将引来一连串不利的连锁反应。由于错估了石油价格趋势，公司调整了期权交易策略，卖出了买权并买入了卖权，导致期权在2003年第四季度出现120万美元的账面亏损(以市值计价)。2004年第一季度，期权盘位到期，公司开始面临实质性的损失，当时正在与新加坡国家石油公司（SPC）、英国富地、淡马锡等多家外国企业谈合作的中航油顾虑重重，最终选择了在没经过任何商业评估的情况下于2004年1月进行了第一次挪盘，即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新期权。出售的期权盘位多是在2004年第二季度至2005年第一季度之间到期，但也有一些甚至延伸到2005年第四季度。

根据普华的调查，虽然中航油公布的公告中2004年第一财政季度税前利润为1900万新元，但它实际上已经亏损了640万新元。

油价还在上涨，2004年6月，由于1月的挪盘，中航油陷入了更大的危机中，面临着更巨额的亏损，似乎已经无路可退的中航油决定进行第二次挪盘。随着油价上升时呈指数级数的扩大，6月挪盘的风险已经远远高于1月的挪盘，关闭原先盘位，出售期限更长、交易量更大的新期权的交易成本也大幅增加。此次挪盘出售的大多数新期权都是到2004年下半年或2005年到期。

如果期权对家提供的挪盘信息是正确的，而且公司能够对此进行正确分析和判断，中航油的情况原本可以改善。普华认为那时中航油还有机会。而到了第二季度，中航油的亏损已经扩大到了5800万新元。

2004年9月，中航油再一次挪盘。与前两次挪盘不同的是，中航油不再与某个期权对家一对一的进行交易，而是同5个期权对家同时交易。这次移盘从8月31日持续到了9月27日。这次挪盘同样成倍扩大了风险，而不断高涨的保证金最终耗尽了公司的现金，也不再有银行愿意为其提供备用信用证，最终导致了目前的财务困境。当中航油公布第三财政季度税前利润为1130万新元的时候，实际上亏损已达3.146亿新元。

三、教训

1、危机管理

应对危机怎能容忍低级错误？5.5亿美元的巨亏起初5000万美元即可解围。中国航油（新加坡）股份有限公司（下称“新加坡公司”）投机期货巨亏5.5亿美元一事曝光，海内外舆论哗然。当跨国经营风险凸现时，企业应以怎样的态度和措施积极应对？中国企业常显得十分笨拙和幼稚，以至犯下“低级错误”，错失补救的良机。世界著名风险评估机构标准普尔发表评论说：在危机显露之初，其实新加坡公司只需5000万美元即可解围。且不论这个判断是否准确，但是在一些细节上如果新加坡公司及其母公司换一种处理方式，也许会出现不同的局面。

本来，果断斩仓亏损最多1亿美元，然而领导都在休假无人定夺。事件的核心人物——新加坡公司原总裁陈久霖事后讲到新加坡公司的母公司中航油集团处理危机的几个细节：“中航油集团2004年10月3日就开始了解到事件的严重性。当时的账面亏损为800

0万美元，如果那时集团决定斩仓，整个盘位的实际亏损可能不会超过1亿美元。然而，集团领导大部分在休假。9日，新加坡公司正式向集团提出书面紧急请示。如果当时斩仓，实际亏损应为1.8亿美元。然而直到16日，集团才召开党政联席会议进行研究。”

假如真相果真如此，最值得回味的是中航油集团领导的工作态度，难道真是国企领导“不花自家的钱不上心”吗？要求最终拍板决策的夜晚，到头来却找不到决策人。

陈久霖说，危机发生后，“国内外多家大企业与中航油集团进行过多次接触，愿意支持新加坡公司解决期权问题，其中英国石油公司（BP）提出了两个可以把风险控制在2亿美元内的方案，并对新加坡公司进行了长时间的清盘和谈判。11月，在谈判接近尾声时，BP召集全球董事在纽约开会，审批与中航油集团之间的合作协议，要求集团领导当晚值班，以便最终决策，中航油集团也同意了这一建议。”“但是，当晚10点，就最后两个细节，我给在国内总部值班的一位集团领导打电话请示时，这位领导说应由集团总经理荚长斌决定。而荚总当时在党校学习，手机关机。集团危机处理小组成员也都不接电话。”陈久霖说，“结果，本来可以通过谈判争取到的利益和减少损失的机会就因此丧失。”做期货投机生意仅仅是一个人的主意？

陈久霖的一面之词是否完全可信还有待证实，他的说法与中航油集团领导的表态有诸多矛盾之处。但中国的跨国企业没有建立完善顺畅的危机处理机制，遭遇风险时或惊慌失措或束手无策或消极等待的现象是广泛存在的。在这个意义上，“中航油事件”作为防范跨国经营风险的反面教材，值得深入研究。危机曝光后，陈久霖说，是具体操控公司石油衍生品交易的外籍交易员和风险管理委员会主任隐瞒和欺骗了公司管理层。而中航油集团高层曾表态说，新加坡公司基本上是陈久霖一人说了算，党委书记在新加坡两年多，一直不知道陈从事场外期货投机交易。

2、风险管理

中航油去年11月向法院寻求破产保护，此前它在去年下注，赌石油价格将下跌，但油价却上涨到历史高位，结果导致灾难。中航油此前提议支付5.3亿美元负债中的41.55%。多家大债权人已拒绝了这个计划，其中两家债权人起诉了该公司。

普华永道受新加坡交易所(Singapore Exchange)指派，调查中航油巨额亏损的背景情况。普华永道没有将罪名直接归咎于中航油首席执行官陈久霖或该公司的中国母公司。一份独立审计报告表明，陷入困境的中国国有航空燃油进口商中航油(China Aviation Oil)在石油衍生品交易中进行风险越来越高的赌博，以求避免报告早期交易亏损。普华永道(PwC)公布的报告表明，中航油风险管理控制松懈，公司未能对它的期权组合进行正确估价。这导致了在新加坡上市的中航油亏损5.5亿美元，创下了这个城市国家自1995年巴林银行(Barings Bank)破产案以来最严重的金融丑闻。去年1月、6月和9月，中航油将它与多个期货交易对手之间的期权投资组合进行了调整，“似乎是渴望(在2004年度)不记录亏损……结果导致公司轻率行事，承担了毫无必要的风险”。这些调整涉及买入期权将现有头寸平仓，以避免中航油报告亏损，同时以更大数量卖出期限更长的新期权。 随着亏损上升，公司的期权交易对手向中航油提出大量追缴保证金要求，这些要求耗尽了中航油的现金储备，并导致公司寻求法庭破产保护。报告说，没有“证据”表明中航油在2003年3月开始期权交易时获得了董事会的正式批准，而当时公司“未能充分意识到这一金融工具蕴含的风险”。

中航油应当在2004年前三季度的财报中报告其亏损状况，而不是一直拖延到申请破产保护后再进行披露。2004年1月时，中航油意识到自己正蒙受亏损，当时它就应该了结它的期权头寸，而不是采用一种旨在避免报告这些亏损的策略。