首款保理融资债权资产证券化案例详解

⽂/孙彬彬 孙倩倩 周岳 ⾼志刚 来源/招商固收研究⼀、保理资产证券化与贸易⾦融

2015年5⽉，由恒泰证券作为计划管理⼈的“摩⼭保理⼀期资产⽀持专项计划”（以下简称“摩⼭保理⼀期”）成功发⾏，并于7⽉21⽇在上海证券交易所挂牌转让。摩⼭保理⼀期是⾸款以保理融资债权为基础资产的资产证券化产品，其推出丰富了贸易⾦融服务的⽅式，本⽂以摩⼭保理⼀期为例，对保理资产证券化进⾏解析。1、保理业务及相关概念辨析

保理（Factoring）⼜称托收保付，是指卖⽅将其应收账款转让给保理商，由保理商向其提供资⾦融通、买⽅资信评估、销售账户管理、信⽤风险担保、账款催收等⼀系列服务的综合⾦融服务⽅式。它是商业贸易中以托收、赊账⽅式结算货款时，卖⽅为了强化应收账款管理、增强流动性⽽采⽤的⼀种委托第三者（保理商）管理应收账款的做法。

保理业务中所指的应收账款，是企业因提供商品、服务或者出租资产⽽形成的⾦钱债权及其产⽣的收益，但不包括因票据或其他有价证券⽽产⽣的付款请求权。

在实务中，保理业务存在着不同种类，与其他贸易融资⽅式也存在⼀定的相似性，因此我们有必要理清相关概念的含义。（1）有追索权保理和⽆追索权保理保理可分为有追索权保理和⽆追索权保理。

有追索权保理是指在应收账款到期⽆法从债务⼈处收回时，保理商可以向债权⼈反转让应收账款、要求债权⼈回购应收账款或归还融资。有追索权保理⼜称回购型保理。

⽆追索权保理是指应收账款在⽆商业纠纷等情况下⽆法得到清偿的，由保理商承担应收账款的坏账风险。⽆追索权保理⼜称买断型保理。（2）银⾏保理和商业保理

银⾏保理的保理商为受银监会监管的商业银⾏，商业保理的保理商为受商务部监管的商业保理企业。

银⾏保理侧重于融资，银⾏在办理业务时仍然要严格考察卖家的资信情况，并需要有⾜够的抵押⽀持，还要占⽤其在银⾏的授信额度。所以银⾏保理更适⽤于有⾜够抵押和风险承受能⼒的⼤型企业。

商业保理机构则更注重提供调查、管理、结算、融资、担保等⼀系列综合服务，更专注于某个⾏业或领域，提供更有针对性的服务。商业保理通常更看重应收账款质量、买家信誉、货物质量等，⽽⾮卖家资质。（3）保理和福费廷

福费廷（Forfaiting）是指信⽤证项下出⼝端银⾏买断远期票据的⾏为，⼀般为议付⾏⽆追索的买断开证⾏对出⼝商提供的远期汇票进⾏承兑的债权。

福费廷和保理最⼤的区别在于其⼀般只适⽤于信⽤证项下经有关银⾏承兑或保付后办理，保理则适⽤于⾮证业务。此外，福费廷通常可按承兑付款⾦额，扣除融资利息后，全额得到融资；⼀般银⾏在办理保理时通常按应收账款的80%融资。（4）保理和应收账款质押

保理业务是以债权⼈转让其应收账款为前提，是⼀种权利的转移。应收账款质押是⼀种担保⽅式，只有当债务⼈未能偿还债务时，所质押的应收账款才⽤于偿付债权⼈因债务⼈违约⽽造成的损失。

2、保理资产证券化的基础资产

摩⼭保理⼀期的基础资产指基础资产清单所列的由原始权益⼈上海摩⼭商业保理有限公司（以下简称“摩⼭保理公司”）于专项计划设⽴⽇或循环购买⽇转让给管理⼈的原始权益⼈对融资⼈、

债务⼈享有的保理融资债权及其附属担保权益。基础资产包括初始基础资产及新增基础资产。初始资产池涉及原始权益⼈与7个融资⼈（卖⽅）签署的9笔保理合同。截⾄封包⽇（2015年3⽉28⽇），资产池的保理融资债权总额约为5.45亿元（本⾦余额约为4.39亿元）。融资⼈⾏业分布主要有环保、机械设备和影视制作等。根据保理合同类型，24.14%有追索权，75.86%有回购承诺。买⽅和回购⽅的影⼦评级主要分布在A ⾄AA ，包括浙江⼴电集团（AA ）、招商港务（AA）、海淀科技（AA-）、中国少数民族经济⽂化开发总公司（A ）等。摩⼭保理⼀期设置有循环购买期，在循环期内，管理⼈于循环购买⽇根据相关合同条款约定，以专项计划项下的可⽀配资⾦向原始权益⼈循环购买新增基础资产。3、保理资产证券化的交易结构摩⼭保理⼀期的交易结构主要分成以下⼏个环节：（1）管理⼈（即恒泰证券）设⽴专项计划，认购⼈认购资产⽀持证券，成为资产⽀持证券持有⼈。（2）管理⼈将专项计划所募集的认购资⾦⽤于向原始权益⼈购买基础资产，即初始基础资产清单及新增基础资产清单所列的由原始权益⼈于专项计划设⽴⽇或循环购买⽇转让给管理⼈的原始权益⼈对融资⼈、债务⼈有的保理融资债权及其附属担保权益。（3）资产服务机构（即摩⼭保理公司）于资⾦归集⽇将各融资⼈、债务⼈及基础资产担保⼈（如有）在保理合同项下偿付的款项全部划⼊资产服务账户，并通知管理⼈及监管银⾏汇划资⾦中分属于本⾦回收款及收⼊回收款的⾦额。（4）监管银⾏在回收款转付⽇依照资产服务机构的指令将基础科⽬中的超额资⾦（如有）、上⼀储备期间内费⽤储备科⽬内的储备资⾦及收益储备科⽬内的储备资⾦划转⾄专项计划账户，由托管⼈对专项计划资产进⾏托管。（5）当发⽣差额⽀付或担保责任启动事件时，差额⽀付承诺⼈（即摩⼭保理公司）或担保⼈（江苏法尔胜泓昇集团有限公司）按约定将差额资⾦或担保资⾦划⼊专项计划账户。（6）管理⼈根据约定，向托管⼈发出分配指令，托管⼈根据分配指令，进⾏专项计划费⽤的提取和资⾦划付，并将相应资⾦划拨⾄登记托管机构的指定账户⽤于⽀付资产⽀持证券本⾦和预期收益。4、保理资产证券化的增信措施摩⼭保理⼀期的增信措施主要分成内部增信和外部增信。内部增信：（1）证券分层与普通资产⽀持证券相同，摩⼭保理⼀期采⽤了内部分层的增信⽅式，将资产⽀持证券分为优先/次级，其中优先档证券划分为摩⼭1A、摩⼭1B两档，次级档为优先档证券提供10.05%的信⽤⽀持。（2）超额抵押摩⼭保理⼀期初始⼊池的基础资产所对应的原始应收账款余额超额覆盖资产池未偿本⾦的125%以上，且每次循环购买价款不⾼于⼊池保理债权本⾦余额，其综合超额覆盖倍数维持在1.25倍以上，为资产⽀持证券提供了较⾼的超额抵押。（3）超额利差摩⼭保理⼀期初始基础资产的加权平均利率为10.05%，在循环期内，⾃专项计划设⽴⽇起每三个⽉内所有新增基础资产的加权平均利率须不低于9.5%。较⾼的基础资产收益率为优先档资产⽀持证券提供了差额利差。外部增信：（1）原始权益⼈差额⽀付承诺在每个托管⼈报告⽇，若专项计划账户当期收到的款项不⾜以⽀付当期优先级资产⽀持证券应付本息，则管理⼈将在差额⽀付启动⽇向摩⼭保理公司发出差额⽀付通知书，摩⼭保理公司应按约定在差额⽀付划款⽇予以补⾜。（2）第三⽅提供担保托管⼈在差额⽀付划款⽇再次进⾏核算，若专项计划账户当期收到的款项仍不⾜以⽀付当期优先级资产⽀持证券应付本息，则管理⼈将于担保责任启动⽇向担保⼈法尔胜集团（为原始权益⼈母公司）发出履⾏担保责任指令，担保⼈应于担保⼈划款⽇根据要求将相应款项划⼊专项计划账户。（3）基础资产回购占基础资产总额75.86%的涉及三聚环保及科技的四笔资产，合计⾦额3.3亿元（占优先级产品本⾦的84.29% ），由海淀科技承担不可撤销回购责任，到期发⽣回购情形时，⽆条件向摩⼭保理公司退还相应的保理融资本⾦、利息及其他相关费⽤。此外，计划还设置了加速清偿事件和提前终⽌事件两类信⽤触发机制，这也在⼀定程度上提⾼了优先档资产⽀持证券本息兑付的安全性。5、贸易⾦融类资产证券化投资随着资产证券化基础资产的⽇益丰富，贸易⾦融类已逐步成为资产证券化市场重要的⼀类产品，将资本市场和贸易⾦融服务相联接，像摩⼭保理⼀期在很⼤程度上已经具备了国外资产抵押商业票据（asset-backed commercial paper，ABCP）的特征。资产抵押商业票据是发债⼈以各种应收账款、分期付款等资产为抵押，发⾏的⼀种商业票据。相⽐普通的资产证券化产品，ABCP具有⼀些较为特殊的特征。其⼀，ABCP往往以循环的⽅式进⾏，可以进⾏滚动融资；其⼆，ABCP的资产池既可按单⼀模式进⾏，也可以把不同公司的应收账款纳⼊其中，从⽽为规模偏⼩的公司解决贸易融资问题。近期发⾏的⼴发资管-民⽣银⾏安驰资产⽀持专项计划，以民⽣银⾏作为开证⾏确认付款的企业应收账款、民⽣银⾏作为保函开⽴⾏担保的企业应收账款、民⽣银⾏作为保理商提供买⽅信⽤风险担保保理服务的企业应收账款作为基础资产，进⼀步丰富了贸易⾦融类资产证券化的交易⽅式。对于保理等贸易⾦融类资产证券化的投资分析，⾸先需要了解基础资产的所涉及的业务实质，尤其要关注是否发⽣权利转移，权利转移后是否具有追索权，这关系到应收账款等债权遭到违约时的求偿对象；其次注意应收账款对应的债务⼈在⾏业、区域上的分散度，相对⽽⾔，商业银⾏的贸易⾦融服务分散度较⾼，商业保理业务的⾏业分散度会稍低；最后需要考察相关债权的回购⽅、资产⽀持计划的差额⽀付承诺⼈、担保⼈的资信状况。⼆、市场回顾1、银⾏间资产证券化市场回顾近两周银⾏间市场未有信贷资产证券化产品发⾏。10⽉21⽇，中国债券信息⽹公布“交元”系列信⽤卡分期资产⽀持证券的注册申请报告，交通银⾏将在⾃获准注册之⽇起两年发起500 亿元⼈民币信⽤卡分期债权资产⽀持证券。10⽉26⽇，中国债券信息⽹公布“永动”系列个⼈消费贷款资产⽀持证券的注册申请报告，宁波银⾏将在⾃获准注册之⽇起两年发起200 亿元⼈民币信⽤卡分期债权资产⽀持证券（持续购买交易结构）。2、交易所资产证券化市场回顾根据上交所和深交所公告，近两周有6款资产⽀持证券在交易所挂牌，其中上交所和深交所各有3款产品挂牌。此次挂牌转让产品中，基础资产包括租赁资产、应收账款、公⽤事业收费权，产品结构基本延续了之前根据期限长短划分不同档次证券的设计。从基⾦业协会备案情况看，近两周共有5款产品在协会备案，备案产品基础资产有租赁资产、应收账款、股票质押合同、公⽤事业收费权等多种类型。债权资产证券化在保理、租赁、⼩贷、保险等资产盘活中的实务运⽤专题培训信泽⾦商学院2015年11⽉14-15⽇成都★ 深度聚焦债权资产证券化在保理、租赁、⼩贷、保险等资产盘活中的实务运⽤，助您打开证券化实操创新之门！★ 整合来⾃监管、证券、基⾦⼦公司的4位实务⼀线专家，精品呈现资产证券化最新操作模式、案例解析、前沿视⾓。★ 信泽⾦第21期资产证券化专题实战培训，结合最新市场动态，让您收获超⾼价值的“实务信息 实⽤⼈脉 实⼒资本”。点击左下⾓查看课程详情