巴菲特执掌伯克希尔50周年股东信全文
2015-03-03 00:57:26 来源：金融界股票
今年是巴菲特执掌伯克希尔50周年，股神已在伯克希尔公司网站上公布2015年致股东公开信，除了常规的2014年报外，巴老在信中还对未来50年的公司进行了展望。这封长达24页信件全部翻译附后，展望文章则进行了要点摘译。
依照惯例，股东信第一页是伯克希尔业绩与标普500指数表现的对比，2014年伯克希尔每股账面价值的增幅是8.3%，而标普500指数的增幅为13.7%，伯克希尔跑输5.4个百分点。鉴于近年来巴菲特使用账面价值这样保守的估值标准要跑赢标普500指数已越来越困难，今年股神引入了股价涨幅这一通俗指标，去年伯克希尔股价上涨27.0%，几乎是标普500指数的两倍。
长期来看，1965-2014年，即便以账面价值这样的低估指标衡量，伯克希尔的复合年增长率高达19.4%，明显超过标普500指数的9.9%，而1964-2014年伯克希尔的整体增长率高达令人吃惊的751113%（即7511倍以上），而标普500指数为11196%，即接近120倍。
以下是2015年致股东信全文翻译：
致读者前言：50年前，现在的管理层掌控了伯克希尔。在50年“金婚”纪念之际，沃伦-巴菲特和查理-芒格各自都撰文表达了自己对伯克希尔过去50年的看法和对未来50年的展望。两人都阅读完了对方所写的文章，但彼此没有做任何一个字修改。沃伦的信附在23页股东信之后的第24页，而查理的信从39页开始。对股东特别是新股东来说，他
们可能会发现在阅读紧接下面开始的致股东信之前，先看看这两篇文章会有所裨益。
致伯克希尔-哈撒韦公司的股东：
2014年伯克希尔的净值增长了183亿美元，公司A类和B类股的每股账面价值增长8.3%。在过去的50年中（即现任管理层上任以来），公司每股账面价值已从19美元增至146186美元，年均复合增长率折合为19.4%。注：本文所述每股数据均为A类股数据，B类股对应数据为A类股的1/1500。
在本管理层任期之内，我们始终在以标普500指数的年度变化衡量伯克希尔每股账面价值，概因账面价值指标尽管略显粗粝，但毕竟是评判公司内在价值的有用跟 踪指标。在本管理层接手的最初岁月中，公司账面价值与内在价值之间并无如当今所见的差距。其原因在于，当年伯克希尔的大部分资产都是可随时反应其当前市值 的有价证券。在华尔街地界，有关资产账面价值的计算总是要遵循“市值”原则。
如今公司的重点已转向持有或经营大型企业。其资产价值远超过基于成本所测算的结存价值。但不管这些企业的价值获得了多大提升，其中资产价值却从未向上调整。因此伯克希尔本身的内在价值和账面价值之间的鸿沟日渐拉大。
鉴于此，我们在首页中的表现指标表中增列了新的数据，即伯克希尔股价的历史变动。在此必须强调，市场价格从短期来看是有其缺陷的。股价的月度甚至年度变动 都可能是非理性的，因此无法衡量企业内在价值的变化。但如果从长期看，股价和内在价值总是趋于吻合。伯克希尔的副主席、我的合伙人查理-芒格以及本人均对 此深信不疑：在我们看来，伯克希尔股价在过去50年里所录得的1826163%涨幅大致是本公司内在价值变化的公正反应。
伯克希尔过去一年表现
在过去一年，伯克希尔在几乎所有方面都取得了不俗成绩，仅有一处例外。重点成绩如下：
伯克希尔旗下最大的非保险企业，即“强力五家”，在2014年录得了创历史记录的124亿美元税前利润[注]，较2013年增加16亿美元。这强力军团具体为伯克希尔-哈撒韦能源公司（前身为中美能源）、BNSF、IMC（本人曾称其为ISCAR）、路博润和玛蒙集团。注：除非另有注明，本文及所附“五十周年”系列信件中所有盈利数据均为税前数据。
在这五家之中，只有去年盈利3.93亿美元的伯克希尔-哈撒韦能源公司是十年之前就在旗下的“老成员”。我们是用全额现金收购的方式将其余三家 收入旗下，在收购第五家BNSF时，我们用现金支付了70%的收购额，并采用增发伯克希尔股票的方式支付余款。为此公司股本扩大了6.1%。换言之，公司 在过去十年从这五家公司获得了年均120亿美元的回报，但公司的股本仅仅出现了略微的摊薄。这样的结果才符合我们的目标：即不仅要增加整体盈利，而且还要增加每股营收。
如果美国经济在2015年继续复苏，我们预计来自“强力五家”的盈利也将继续增长。鉴于集团业已完成和正在进行的“补强收购”，来自五家的盈利增幅有望达到10亿美元。
2014年的坏消息也来自这强力五家，但与盈利无关。在过去一年，BNSF的服务令许多客户失望。这些运输企业都有赖于铁路线的顺畅运营，铁路线的运营不畅将严重损害其业务。
到目前为止，BNSF依然是伯克希尔最重要的非保险类子公司，为改善其运营表现，
我们将在2015年投入60亿美元。该投入超出铁路经营企业单年度投入历史最高额将近50%，因此无论从收入、盈利还是减值准备各项比较指标看，这样的投入都堪称空前。
当然去年天气状况尤为恶劣，而恶劣天气客观上会引发铁路运营的各种问题，但我们将竭尽所能将铁路服务水准提升至行业领先水平。这当然不是一朝一 夕之功：铁路扩建升级工程难免会影响到现有的运行。但可喜的是，对铁路的大力投入在近期已初显成效。BNSF去年最后一季度的运营数据较全年数据出现了明 显的改善。
我们所持有的诸多小型非保险类企业在去年总共录得51亿美元利润，较2013年的47亿美元有了较大增长。与旗下强力五家类似，来自这些企业的 盈利也有望在2015年继续增长。在这类企业中，有两家企业盈利在4亿-6亿美元；有六家企业盈利在2.5亿-4亿美元；另有七家盈利在1亿-2.5亿美 元。此类企业的数量和盈利都将增长。这类企业的成长没有终点线。
伯克希尔的庞大保险产业在2014年继续实现了承保盈利，这也是连续13年保持承保盈利，此外保险浮存资金规模也继续扩大。在过去12年时间 里，我们的保险浮存资金规模从410亿美元增长至840亿美元，尽管这些资金的所有权并不在公司，但我们却将其投资来为伯克希尔创造盈利。尽管浮存资金的 营收和规模并不纳入伯克希尔的盈利，但庞大浮存资金的存在却可使我们持有大量资产并产生可观投资收益。
同时，我们在12年间实现了240亿美元的承保盈利，包括2014年实现的27亿美元。而这一切的开端就是我们在1967年以860万美元对国民赔偿保险公司的收购。
在我和查理探寻新的并购机会的同时，我们的许多子公司也在有条不紊地开展“补强收购”。去年这方面的成果尤为丰硕：我们签订了31项补强收购协 议，预计耗资总额将
达到78亿美元。这些并购交易的单个规模在40万美元至29亿美元不等。但其中最大的一项收购，即对金霸王（Duracell）收购 案，预计要等到今年下半年才可完成。Duracell在收购完成后将归入玛蒙集团。
我和查理都鼓励补强收购，只要价格合理（大部分并购的要约价格并不合理）。 这些并购对象所投资的业务正好与我们的现有业务配套，并购之后将由我们的专业管理团队接管。这意味着我们无需大费周章去整合即可获得盈利回报，对于这样的 天然搭配我们总是乐见其成。在未来，我们将继续开展大量的补强并购。
两年之前，我的好友豪尔赫-保罗-雷曼（Jorge Paulo Lemann）邀请伯克希尔参与其3G资本集团对亨氏集团的收购。对此我毫无犹豫地表示同意：当时我就知道，无论从个人关系角度还是财务投资角度看，本次合伙必然顺利舒心。最后事情发展也大致如此。
在此我必须承认，由董事长毕林（Alex Behring）和首席执行官贝尔纳多-赫斯（Bernardo Hees）搭档管理亨氏集团要远远好过让我赤膊上阵。即便当他们的业绩远远超越同侪，他们还是为自己设定了严苛标准并且从不自满。
我们还将与3G资本继续合作。有时我们只是扮演财务投资人的角色，例如在最近汉堡王对Tim Hortons咖啡连锁店的收购案中。当然我们青睐的方式还是成为永久股权投资者（当然在某些案例中，股权投资者也要为并购出资）。但不管具体并购结构如 何，我们对与豪尔赫-保罗和合作感到十分高兴。
伯克希尔也和玛氏及Leucadia保持了良好的伙伴关系，我们也将与这些伙伴或其他伙伴结成新的合作关系。但不管是作为纯粹的财务投资者还是股权伙伴，我们都希望所参与的任何交易都是友善和谐的。
10月份，我们签署了收购Van Tuyl汽车经销网络，该网络有78家汽车经销商且运营良好。在若干年前，我曾与该公司的所有者拉里-图伊尔（Larry Van Tuyl）有过一面之缘。当时他决定说，如果某天他要卖掉公司，那么他希望买家就是伯克希尔。本次收购在近期已经完成，现在我们也算是“汽车人”了。
拉里和他的父亲塞西尔（Cecil Tuyl）用了62年时间来建立起这样的产业，他们的策略就是让所有的本地管理人员都成为最后的股东和和合伙人。这样的策略帮助该公司应对了无数的风雨挑战。Van Tuyl目前是全美第五大汽车经销集团，单位经销商的销售额远超行业平均。近年来，Jeff Rachor正辅佐拉里，这样的搭配还将持续。目前全美国有17000家汽车经销商，而经销商所有权的变更总是要获得汽车制造商的同意。伯克希尔所要做的，就要是要让汽车制造商支持伯克希尔去收购更多的汽车经销商。如果我们做到这一点，我们能以合理的价格去收购更多的汽车经销商，那么我们的汽车经销业务规模将很快会在Van Tuyl每年90亿美元销售额的基础上出现爆发式的增长。
在收购完成Van Tuyl之后，如果旗下企业都算作独立企业，那么伯克希尔目前已持有《财富》500强企业中的“九家半”（亨氏集团算半家）。这意味着我们还有490家半等着去收购。此言既出，驷马难追！
2014年，我们的子公司总计在生产设备上投入了创纪录的150亿美元，超过折旧费用两倍多。其中大约有90%的资金是用在了美国国内。尽管我们会开展海外投资，但公司发展机遇的主矿脉还是绵延在美国。我们深信，与依然潜藏在地下的宝藏规模相比，目前所开采的宝藏仅为沧海一粟。苍天垂青，我和查理生来就是美国公民，我们对此如天赐之福般的“美国人优势”永怀感念。
伯克希尔的年终员工总数，如果将亨氏集团的包括在内，达到了340499人，这比一
年前增加了9754人。在此更要自豪指出，公司总部人数并未增加（依然停留在25人）。诸位不必惊慌。
去年伯克希尔对“四大投资对象”均有增持，即美国运通、可口可乐、IBM和富国银行。我们增持了IBM的股票（持股比例从2013年底的 6.3%上升至去年底的7.8%），此外我们在可口可乐、美国运通和富国银行的持股比例也有了增加。我们在可口可乐公司的持股比例从9.1%增加到了 9.2%，在美国运通的持股比例从14.2%增加到了14.8%，在富国银行的持股比例从9.2%增加到了9.4%。在此千万不要小看百分比中小数点后面 位数的变化：四家企业加总，我们对其持股比例每上升0.1个百分点，伯克希尔每年就可多拿到5000万美元的盈利。
这四家企业的业务成熟，其管理层能力出众且注重股东利益。对于伯克希尔来说，我们宁可去参股一家伟大的企业，也不愿意去绝对控股一家泛泛之辈。所谓宁要鲜桃一口，不要烂杏一筐。
如果按照伯克希尔对四大投资对象的年终持股比例看，四大投资对象企业在2014年所产生的常规经营利润中应有47亿美元属于我们（三年之前是 33亿美元）。但在盈利报告中，我们仅仅将获得的分红计算在内，即去年获得了16亿美元的分红（三年前的分红是8.62亿美元）。但在此不可混淆：未记录 在本集团盈利报告中的31亿美元与纳入盈利报告的资金同样可观。四家企业所留存的利润通常会用来回购自身股票，这意味着我们不费一分一厘就可增加未来的盈 利分成。或者这四家企业也会用留存利润开展新的投资，通常这些投资会取得成功。不管如何，最终在这四大投资对象中的整体每股盈利都会随着时间的推移而不断 提高（尽管2015年可能会充满挑战，因为美元走强不利于这四家企业的国际化业务）。如果这些预期的增长都可实现，那么伯克希尔的分红也将随之增长，更为 重要的是，我们在这些企业的未兑现资本也将增值（截至去年底，我们在这四家企业中的未
兑现资本收益已经达到420亿美元）。
我们在资本配置方面的灵活性，即我们愿意将大量资金投入到不直接控制的企业中，这使得我们与某些企业相比具有了强大的优势，因为那些企业只愿意 投资于能直接经营的产业，从而捆住了自己的手脚。我们对直接经营和财务投资的灵活姿态为资金的妥善使用加上了双保险，汹涌的伯克希尔现金流总能找到用武之 地。
我曾说过，我在生意上的经验对我的投资有所帮助，而我的投资经验反过来又让我成为更好的生意人。二者的经验是互通的。有一些真理只能通过实践才能 彻底领悟。（弗雷德-施韦德（Fred Schwed）佳作《客户的游艇在哪儿？》中有一副彼得-阿诺（Peter Arno）的漫画，画中懵懂的亚当看着好奇的夏娃，文字说明是“有一些事情无论通过文字还是图片都无法让一位处女彻底明白”。如果你没有读过施韦德的书， 我们年会上有卖。此书的智慧和幽默真是无价之宝。）
除了阿诺的“确定的事情”，我认为还需要两项单独的技能：对投资品的估值以及企业管理能力。因此我认为我们两位投资经理多德-库姆斯（Todd Combs）和泰德-威施勒（Ted Weschler）有能力至少管理我们的一项业务。几个月之前一个很好的机会让他们可以做到这一点，因为我们同意收购两家业务上很有特点的公司。这两家比 我们一般收购的公司规模要小一些，加起来净有形资产大约1.25亿美元，年收益1亿美元。
我要求多德和泰德各担任一家公司的董事长。以董事长的角色，他们的用武之地非常有限，就像我在我们较大的子公司中那样。这种安排为我分担了一点工作，更重要的是，可以让这两位已经出类拔萃的投资者更加优秀。
2009年底，在“大衰退”的阴霾中，我们同意收购伯灵顿北方圣达菲铁路公司（BNSF）。
这是伯克希尔历史上规模最大的一笔收购。当时我将这笔交易形容为“全副身家赌美国经济前景”。
类似的押宝对我们来说并不是头一遭。早在1965年，巴菲特合伙人公司收购伯克希尔控股权就是类似的赌注。同样，根据充分的理由，查理和我向来认为，“赌”美国继续繁荣下去是确定性非常高的事情。
如果不信，你去问问在过去238年中，有谁是通过押注美国衰落而成功的？将我们国家的现状与1776年对比一下，你简直不敢相信自己的眼睛。就 我的有生之年来讲，美国的人均产出翻了6 倍。我的父母在1930年绝对想象不到他们的儿子今天所看到的世界。虽然那些悲观主义传教士没完没了地说美国存在这样那样的问题，我没有看见他们中哪个真 的希望移民到国外（虽然我能够想到几个而且很乐意为他们购买单程机票）。
我们市场经济的动力机制仍将继续发挥它的魔力。要收获总要经历挫折，不可能一帆风顺。人们会时不时抱怨政府。但确定无疑的是，美国的明天会更好。
在这种有利形势下，查理和我希望通过以下途径提升伯克希尔的每股内在价值：（1）持续改善我们众多子公司的基本盈利能力；（2）通过补强型收购 进一步提升它们的盈利；（3）从我们投资对象的增长中获益；（4）当伯克希尔股价大幅低于内在价值时进行股份回购；（5）偶尔进行大规模收购。我们还会尝 试通过增发伯克希尔股份让你的收益最大化，不过这种做法就算有也是偶尔为之。
我们都知道，搭积木关键在于基础稳固。一个世纪之后，BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司仍将继续在美国经济中扮演重要角色。住房和汽车仍将是大 部分家庭生活的中心。保险无论对企业还是个人都将依然不可或缺。展望未来，查理和我看到伯克希尔仍将大有
用武之地。我们对受托管理伯克希尔深感荣幸。
企业内在价值
虽然查理和我经常提到内在企业价值，我们无法准确地告诉你伯克希尔股票的内在价值是多少（事实上任何其他股票都是如此）。不过，在2010年的年度报告中，我们提出了内在价值的三大要素，其中之一是定性的，另两个是定量的。我们认为这三大要素是合理估算伯克希尔内在价值的关键。本报告在123-124页完全复制 了这部分讨论。
下面是两个定量要素的最新估算：2014年我们的每股投资增长8.4%至140123美元，除保险和投资之外的业务利润增长19%至每股10847美元。
从1970年到现在，我们的每股投资以19%的复合年率增长，我们的盈利增长率是20.6%。如此一来，在随后的44年中，伯克希尔股价以与两 个价值衡量标准类似的速度增长也就不足为奇了。查理和我希望看到两部分都能够增长，但我们主要的精力放在提升运营利润上面。这正是为何去年我们选择用 Phillips 66和Graham Holdings的股票来换取运营业务，并通过类似的手段从宝洁手中收购金霸王（Duracell），后者将在2015年完成交易。
现在，让我们审视我们经营的四大领域。它们的资产负债表和收入特点彼此都存在巨大差异。因此我们将它们作为四个业务分别表述，这也是我和查理看待它们的方式。（虽然它们共处伯克希尔一个屋檐下拥有极其重要和持久不衰的优势。）
保险
首先是保险业务，这是公司核心业务。自1967年以来，保险业务一直是公司业绩增长的关键引擎。当时我们以860万美元的价格收购National Indemnity和National Fire &；Marine。这笔收购对于公司的意义十分深远，虽然过程十分简单。
我的朋友 -- 这两家公司的实际控股股东杰克-林格沃特（Jack Ringwalt）来到我的办公室表示希望出售公司，15分钟后我们就达成一致。杰克的公司并没有接受外部公司的审计，我也没有对此做出任何要求。这是 1）因为杰克是个诚实的人，2）如果收购过程过于繁琐的话，他可能就会放弃交易。
（在完整年报的128-129页，我们复制了当年的签约合同。）收购合约就这样完成了，双方都没有律师到场。这笔交易是伯克希尔最成功一笔交易，至今为止National Indemnity的非美国通用会计准则（GAAP）净值达到1110亿美元，超过了全球其他所有保险公司总和。
公司介入财产意外险的一个重要原因是其独特的金融特性。保险公司可先收取保费，然后支付赔偿金。在极端情况下，比如工伤赔偿，保险公司支付的持续过程可能会数十年之久。这种先收钱后赔钱的模式可让保险公司拥有大量现金，也就是所谓的浮存金。
公司可利用浮存金进行投资并获取收益。尽管个人保单处于不断变化的状态，但是整体浮存金的规模通常都会和保费保持相对稳定的比例。因此长期来看，我们的业务和浮存金都保持持续增长。以下是1920-2014年公司浮存金的规模：
年份 浮存金（单位百万美元）
1970 39
1980 237
1990 1632
2000 27871
2010 65832
2014 83921
对公司而言，浮存金进一步的增长将是一大难题。不过从好的方面来看，GEICO和我们新的保险业务都会保持理想的增长速度。National Indemnity的再保险业务保单大幅减少导致浮存金在下降。但即便我们的浮存金下滑，其速率也会十分平缓，每年下滑不会超3%。保险业务的特性决定了我们拥有的现金资源肯定可以满足短期的偿付需求。这个优势是伯克希尔长盛不衰的关键。
如果我们的保费收入超过了费用和最终偿付金的总额，我们将获得承保利润。这增加了我们的保险浮存金产生的投资收入。当获得这种利润时，我们喜欢使用这白赚的钱，更棒的是，这让我们获得额外收益。
不幸的是，所有保险公司都想实现这一快乐的目标。这产生了激烈竞争。竞争常常让整个财产保险行业以巨额损失进行运营。
这个损失实际上就是保险行业为持有浮存金支付的成本。尽管保险公司享受着浮存金带来的好处，但竞争几乎会确使保险公司的 收入继续惨淡。和美国其他行业的公司相比，保险公司在有形净资产上获得的回报较低。美国长期的低利率让浮存金获得的利息收入有
所减少，因此加剧了行业的 利润下滑问题。
正如在报告第一部分所说的那样，伯克希尔现在已连续12年在承保盈利的状况下运营。这段期间内，我们的税前利润达 240亿美元。展望未来，我相信我们将在许多年内继续在盈利的情况下承销保单。这是我们保险经理每日都关注的事。这些经理知道浮存金是有价值的，但不佳的承销结果可能会抵消掉浮存金带来的收益。虽然所有的保险公司都会提这一点，但在伯克希尔把这一点视为圭臬。
那浮存金将如何影响我们的内在价值？
当我们计算伯克希尔账面价值时，浮存金的总额被作为负债减掉，就好像我们明天就要将其全部支付，而无法补充。不过，将浮存金严格视作负债是错误的。它应该被看作一种循环基金。每天，我们支付旧的索赔和相关费用 -- 2014年，我们向600万索赔人支付了227亿美元 -- 这减少了我们的浮存金。但同时，我们每天获得新的业务，收取保费增加浮存金。
如果我们的循环浮存金没有成本且可以长期持久，那该负债的真正价值会显著低于会计上认定的价值。永远拥有1美元 -- 因为新业务会替代旧的索赔 -- 和拥有明天就将失去的1美元是两件完全不同的事。然而，在GAAP下，这两种类型的负债被认为是相同的。
155亿美元的“商誉”资产是对这被夸大负债的一种抵消。这些商誉资产在我们购买保险公司时产生，这增加了账面价值。 这种商誉体现了我们为保险公司获得浮存金能力支付的价格。然而，商誉并没有实际价值。举例来说，如果一个保险公司维持高额的、长期的承保损失，任何账面上的商誉资产都应被视作是毫无价值的，无论原始成本是多少。
幸运的是，伯克希尔并不是这样。查理和我相信，我们保险公司的商誉存在真正的经济价值，且远超其历史价值。当我们收购类似保险公司时，我们会很乐意为它们的浮存金支付费用。目前会计制度下，这种价值永远不会进入账面价值。但我可以保证这是真的。这就是我们相信伯克希尔内在商业价值远高于其账面价值的一大原因。
伯克希尔吸引人的保险经济模式之所以存在，都是因为我们拥有杰出的经理。他们以严格的操作运营难以复制的商业模式。让我来向你们介绍几个主要业务部。
首先，浮存金最高的是由Ajit Jain管理的伯克希尔-哈撒韦再保险集团。Ajit对别人不敢兴趣或没有资本接受的风险提供保险。他的操作结合了能力、速度和果断。更重要的是，他的思维方式在保险界独一无二。然而，他从来没有将伯克希尔暴露在不适合我们资源的风险之中。
事实上，我们在避免风险上远比其他大型保险公司要谨慎。举例来说，如果保险业因天灾而遭受2500亿美元的损失 -- 这一损失大约为保险业经历过最大损失的3倍 -- 伯克希尔作为一个整体依然将在该年度获得高额利润，因为其业务线非常广泛。我们依然将拥有充足现金，并将在波动的市场中寻找大的机会。而其他的主要保险公司，或是再保险公司将损失惨重，甚至濒临破产。
Ajit的承销能力无人能及。他的大脑是一个创意工厂。他一直在寻找新的业务加入目前的组合中。去年，我向你们介绍了他建立的伯克希尔-哈撒韦专业保险公司（Berkshire Hathaway Specialty Insurance）（简称“BHSI”）。这将我们带入了商业保险领域。我们在该领域立刻获得了美国主要保险经纪和公司风险经理的欢迎。
BHSI现在由彼得-伊斯特伍德（Peter Eastwood）领导。他是一个富有经验的承销人，
在保险行业受人尊重。在2014 年，彼得扩大了他富有才华的部门，进军国际业务，扩大了保险业务条线。我们重申去年的预计，BHSI将会成为伯克希尔的重要资产，将在未来数年产生数十亿的业务。
我们还有另一个强大的再保险公司Gerneral Re，该公司由塔德-蒙特罗斯（Tad Montross）管理。本质上，一个稳健的保 险公司需要遵守四大规则：它必须（1）理解所有会让保单发生损失的风险；（2）谨慎的评估风险发生的可能性及其可能造成的损失；（3）设定保费。平均而言，保费需要高于可能发生的损失及运营费用的总和；（4）愿意在无法获得合适保费的情况下放手。
许多保险公司都遵守前三条规则，却忽视了第四条。他们无法拒绝竞争对手正在积极争取的业务。老话说：“别人在做，我们就必须做”，这个问题在许多行业都有所体现，但保险行业尤为突出。
塔德遵守了这四条戒律，而这体现在了他的业绩表现上。在他管理下，General Re的巨额浮存金表现一直好于零成本，我们预计这种情况将大体继续。我们对General Re的国际人寿再保险业务尤其满意。自我们1998年收购该公司以来，该业务就一直稳定增长且保持盈利。
我们购买General Re后不久，它受到一些问题的困扰。这让不少评论员 -- 包括我自己-- 一度相信我犯了一个巨大的错误。这一天已过去很久了。General Re现在是块宝石。
最后，还有GEICO。GEICO由托尼-莱斯利（Tony Nicely）管理，他18岁就加入公司，到2014年已为公司服务53年。托尼在1993年成为公司CEO，之后该公司表现亮眼。没有比托尼更好的经理了。
当我1951年第一次听说GEICO的时候，我被该公司相对于其他保险巨头巨大的成本优势震惊了。当时我就明白，GEICO将获得成功，因为它值得成功。没人喜欢买车险，但几乎所有人都爱开车。因为开车而需要的保险是许多家庭的一笔大支出，而储蓄对家庭来说很重 要 -- 只有低成本的保险公司才能提供这些。事实上，至少40%在读这封信的人可通过投保GEICO省钱。所以，暂停阅读，登录GEICO.Com或拨打800-368-2734。
GEICO的成本优势是让该公司持续扩大市场份额的主要原因（1995年伯克希尔-哈撒韦公司刚收购GEICO的时候，它的市场份额是2.5%， 而2014年我们的市场份额达到10.8%）。GEICO的低成本成为了一道竞争对手无法逾越的壕沟。我们的吉祥物“壁虎（Gecko）”不知疲倦地告诉美国 人GEICO如何为他们省钱。我不得不说，Gecko有一种让人产生好感的品质，即它工作不需要报酬。不像任何一个人类发言人，他从不被自己的名誉冲昏头 脑，也从不提醒我们它干得多么出色。我喜欢这个小家伙。
我们除了拥有三个主要的保险公司，我们还有一些其他的小公司，他们大部分都还在保险业的某个角落辛勤地耕耘。总体而言，这些公司成长非常好，稳定地创造着承保利润。过去十年中，他们从承保业务赚得了29.5亿美元收入，同时浮存金从17亿美元增长到86亿美元。查理和我都非常珍惜这些公司和他们的经 理人。
简单来说，保险业是销售承诺。“客户”现在付钱，保险公司承诺如果未来某件不希望发生的事情发生了，就向客户付钱。
有时候这些承诺可能几十年都不会兑现（想象一位客户在20多岁买了一个人寿保险）。因此，保险公司履行承诺的意愿和能力都很重要，即便是在付款期遇上经济危机。
伯克希尔在履行承诺方面无人可比，这一点在近几年已被世界上各个最大最资深的财产保险公司认可。这些公司都希望从规模巨大、时间超长的负债中摆脱出来。也就是说，这些保险公司希望将这些负债“割让”给再保险公司，因为大多数这些负债都是由于索赔出现的损失。因此，他们需要一个好的再保险公司：如果一个再保险公司不能履约，原先的保险公司就会有风险。因此，如果一个再保险公司自己陷入资金困难，对那些负债累累的保险公司就构成很大威胁。
去年，我们签下一个高达30亿美元保费的保单，这奠定了我们在行业的领先地位。我相信这个保单只逊于我们自己在2007年拿下的劳埃德公司保单，其保费高达71亿美元。
事实上，我知道历史上只有8笔财险和意外险保单的单笔保费超过10亿美元。没错，全都是伯克希尔卖的。其中有些合约要求我们50年甚至更久之后赔付。当保险公司需要这种类型的赔付承诺时，伯克希尔是唯一能兑现的公司。
伯克希尔伟大的经理人，卓越的金融能力，及许多独特的商业模式在保险业中形成门槛，绝无仅有。这些优势是伯克希尔的巨大财富，长远来看会为股东们创造更大的利益。
受监管的资产密集型业务
我们主要有两块业务，BNSF和伯克希尔-哈撒韦能源（BHE），它们拥有共同的特点，而这些特点又有别于我们其他业务。所以，我们把他们的各项统计数据从我们GAAP的负债表和收益表中分离出来，在这封信中单独来谈。
他们一个主要的共同特点是对长期的、受监管资产进行大量投资。这些资产部分由大规模长期债务支撑，但不由伯克希尔担保。这些资产并不需要我们的信贷支持，因为即使在经济状况恶化时，它们的盈利能力也远超其利率负担。比如，去年BNSF的利息偿付倍数是8比1（我们对利息偿付率的定义是 税前收益/利息，而不是税息折旧及摊销前利润/利息，尽管后者常用，但我们觉得有严重纰漏）。
对BHE而言，有两个因素保证公司能在所有情况下偿付债务支出。第一个对于所有公共事业项目很常见：抗衰退收益，这来自于这些公司提供的独家服 务。第二个只有我们其他少数几个公共事业项目享有，即多样化的收入来源，这让我们免于因为一个单一监管机构而遭受损失。最近，我们扩大了这一基础，我们用 30亿美元收购AltaLink，主营电力转换系统，为加拿大亚伯达省（Alberta）85%的人口提供服务。通过多样化收入来源，加上母公司的内在 优势，让BHE及其公共事业部门大幅度降低了负债。这种模式让我们公司和我们的客户受益。
每天，我们的两家分支机构都在为美国经济提供重要动力。
BNSF承担了15%的城市间运输量（按吨公里计算），无论是公路、铁路、水路、航空或是管道。我们比以前的运输量更大，这让BNSF称为美国经济循环中最为重要的一部分。
像所有其他铁路运输一样，BNSF也提供高效环保的货物运输，1加仑柴油能将一吨货物运输500英里。卡车完成同样的任务要消耗4倍的能源。
BHE的公共事业项目在11个州为零售客户提供服务。没有哪家公共事业公司的服务范围能超过它。而且，我们是在再生能源方面也是领先的：从十年前开始，BHE提供了美国6%的风能发电量和7%的太阳能发电量。除此之外，BHE还有两条管道，运输这个国家
8%的天然气。还有最近收购的加拿大电力转换公司，及在英国和菲律宾的大型电力公司。我们还将在未来数十年收购和建造更多的公共事业项目。
BHE之所以能做这些，是因为它能留存所有收益。事实上，去年BHE留存了更多收益，而且目前来看，比美国任何一家公共事业公司留存的都要多。我们和我们的政府部门认为这种留存收益政策（retention policy）具有很大优势。这也将让BHE在未来数年内在行业中独领风骚。
当BHE完成这些目前在建的公共事业项目时，公司整个再生能源资产组合将花费150亿美元。此外，我们还有其他传统项目也要花费数十亿美元。只要它们在未来能获得合理收益，我们乐于做出这些投入。而且，我对未来的政府措施非常有信心。
我们的信心一方面来自于我们过去的经验，还来自于我们相信社会对交通和能源有永久的投资需求。确保资金稳定流入重要项目，对政府自身也有利。同时，做这些项目投资对我们而言也是有利的，它让我们赢得了政府及它所代表的人民的信任。
去年一如往常，伯克希尔哈撒韦能源 （BHE）完全达到了该目标，我们的费率一直很低，我们的客户满意度很高，我们的员工保障也是行业内最好的。
BNSF （伯灵顿北圣达菲铁路运输公司） 方面的情况，就像我之前提过的一样，2014年表现并不好，这一年的铁路行业令很多顾客失望，尽管BNSF近几年的资本支出创纪录新高，远超其主要竞争对手 -- 联合太平洋铁路公司。
两家铁路公司的收入规模基本相等，但我们货运量更大。不过去年我们的服务还是出现了比联合太平洋更多的问题，结果就是我们失去了部分市场份额。此外，联合太平洋去
年比我们盈利高出的规模创历史记录。显然，我们还有很多工作要做。
但我们也没有浪费时间：就像我早先提到的，我们将在2015年支出60亿美元以改善我们的铁路运营。这笔钱预计将占到今年收入的26%。这么大规模的支出在整个铁路行业都是很罕见的。对我们来说，26%这个比例也是相当大的，之前在2009-2013年平均是18%，而联合太平洋对未来的计划是16-17%。我们大规模的投资将很快带来更大的运力和更好的服务，盈利也会很快改善。
下面是伯克希尔哈撒韦能源（BHE）和伯灵顿北圣达菲铁路公司（BNSF）的一些主要财务数据：
制造业，服务业和零售业情况
伯克希尔这部分的经营我将尽可能全面叙述，首先让我们看一下这些部门的财务摘要：
我们的收入和支出数据符合美国公认会计准则（GAAP）。但上面的运营费用则是非美国公认会计准则的（non-GAAP），且不包含一些采购会计项目（主要是一些无形资产摊销）。我们用此方法呈现这些数字是因为，我和查理都认为这些non-GAAP调整数据能更准确反映真实支出和利润情况。
我不会一一解释所有的调整，因为其中一些变化微小且不易解释，但严肃的投资者应理解不同无形资产的性质。一些无形资产的价值会随着时间推移而损耗殆尽，而另一些的价值却完全不会受损。例如软件，其摊销费用就是实实在在的费用。而其它一些无形资产是不应被“摊销”的，比如客户关系。如果通过采购会计规则计算显然不能反映真实情况。
在完整报告49页的GAAP合规数据中，有11.5亿美元的摊销费用作为支出项被扣除。我们认为其中只有20%是“真实的”，“不真实”部分的费用在伯克希尔曾经是不存在的，但随着我们不断收购公司，这些费用变得越来越大，之后也应该会延续这样的趋势。
在完整报告报告67页的GAAP合规表格中给出了目前我们的无形资产。我们目前还
有74亿美元无形资产有待摊销，其中41亿美元将在未来五年摊销完毕。当然，最终所有非真实成本将全部被冲销。届时财报上的盈利将增长，尽管真实盈利可能是持平的。
但我们想强调，折旧费是不同的：我们上报的每一次折旧都是真实成本。
回到我们许多制造业、服务和零售业的操作上，他们出售的产品涵盖面甚广，从棒棒糖到飞机不等。以未加杠杆的有型资产净额计算，其中一些行业业务受益于良好的经济形势，实现的税后利润高达25%甚至超过100%。其他一些行业的利润在12%至20%间。不过，有几家公司的回报非常差，这是我在资本配置时犯下的一些严重错误。我并未被误导，只是在评估公司和产业经济动态时犯了错误。
幸运的是，我一般情况下只在相对较小的收购决定上犯错。我们的大宗收购案表现普遍不错，个别的则是非常不错。但我在购买公司或股票时依然会犯错，并非所有事情都能按计划运转。
若从单一公司实体来看，这一集团内的公司都是优秀企业。尽管它们持有大量超额现金，且几乎没有举债，但它们2014年平均有形资产净额达240亿美元，税后挣得18.7%的利润。
当然，如果是在价格过高的时候买入，良好经济形势下所做的交易可能是一笔不佳投资。我们为大部分业务的有形资产净额支付了大量溢价，这笔开支在我们公布的 数据中有所反映。不过我们为此投入的资本获得了可观回报。而且，这些业务的内在价值总体来说超出了它们的账面价值，这部分溢价相当不错，而且很可能扩大。即便如此，保险业和受监管行业的内在价值和账面价值差距还是很大。而这才产生了真正的大赢家。
在这个集团，我们有太多公司想要一一评论，而且它们现在与潜在的竞争对手都会读这份报告。在一些业务上，如果其他人知道了某些数字，我们可能失去竞争优势。因此对一些不对伯克希尔的价值有实质性影响的运营情况，我们就不披露那些不必要公开的数据了。不过你可在完整报告97-100页上找到我们业务运营的大量细节。
金融和理财产品
今年我们把Marmon（玛蒙集团）规模很大的租赁业务包含在内，其业务包括有轨车、集装箱和起重机租赁。我们还重述了过去两年的状况以反映该调整。我们为何这么做？我们一度拥有Marmon控股公司旗下大量的少数股权，因此我认为把公司所有运营都放在一起更易理解。但如今我们实际上已拥有 Marmon全部的股权，因此我认为，把Marmon的租赁业务包含在这一章节里，能让你对我们不同业务有更多洞见。
我们其他的租赁业务是由CORT（家具）和XTRA（半挂车）进行的。这些公司都是行业先锋，且随着美国经济走强，它们的收入已大幅增加。这两家公司在新设备上投入的资金比它们许多竞争者都多，而这正带来回报。
凯文-克莱顿（Kevin Clayton）再次带领全美最大的住房建筑商Clayton Homes取得了行业领先的成绩。去年，Clayton售出了30871套房，约占美国人购买预制房总数的45%。当我们在2003年以17亿美元价格买入Clayton时，其市场份额仅为14%。
Clayton收入的关键在于该公司拥有的130亿美元按揭贷款投资组合。在2008和2009年金融危机时期，当房地产融资枯竭时，Clayton有能力维持放贷是因为有伯克希尔的支持。事实上，在金融危机时期，我们为自己的公司提供资金的同时，还在持续为竞争对手的零售销售提供资金。
Clayton的许多借款人都是低收入者，信用一般。但因公司明智的放贷操作，其投资组合在经济衰退时期也表现良好，这也意味着我们的借款人中，相当高比例的人都保住了自己的房子。在许多情况下，我们蓝领借款人的信誉被证明要远好于高收入者。
在Marmon的有轨电车业务中，租赁利率在过去几年里显著改善。但该业务的性质是，我们每年仅有20%左右的租赁合同到期。因此，定价上涨只会在我们的收入上逐步反映出来。不过这是个强劲的趋势。我们拥有10.5万辆车的“舰队”中包含大量的油罐车，但只有8%是用于运输原油。
还有一件重要的事情你们需要知道：不像许多其他租赁商，我们自己生产油罐车，每年约生产6000辆。我们把油罐车从生产线转移至租赁线，不会计提任何利润。因此从财务报表上看，我们的“舰队”价格低廉。该数字与“零售”价格的差距只会通过每年小额的折旧费用，慢慢反映在我们的收益中。因为上述及其他原 因，Marmon车队的价值远高于财报上的50亿美元。
投资
以下是截至去年年末，伯克希尔持有的市值最大的15只普通股投资。
伯克希尔还有一个主要的股权投资并未计入上表：我们在2021年九月以前任何时间都可以用50亿美元的价格买入7亿股美国银行的股票。在去年末，这些股票市值是125亿美元。我们可能会在我们的期权过期日之前才行权。同时，我们的投资者必须意识到，美国银行实质上是我们的第四大股权投资，并且是我们极重视的一个投资。
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细心的读者可能会注意到乐购已不在我们最大的普通股投资清单中，而去年它是有份的。作为一个细心的投资者，我不得不尴尬地向大家报告，稍早时我们已售出乐购的股票。我由于懒散，在这一投资上犯了一个巨大的错误。
2012年底，我们拥有4.15亿股乐购的股票，当时和现在乐购都是英国领先的食品零售商，在其他国家也是一个重要的食杂商。我们这一投资的成本是23亿美元，与这些股票的市值差不多。
2013年，我对乐购当时的管理层略感失望，因此出售了1.14亿股，获得了4300万美元的盈利。我闲散的售股方式最后被证明代价高昂。查理将这类行为称为“吮拇指”。（考虑到我的延误给我们造成的损失，他这样说真是宽宏大量。）
2014年，乐购的问题与日俱增，公司市值缩水，利润率萎缩，财会问题暴露。在商业世界，坏消息经常是接踵而至：一旦你在厨房里看到一只蟑螂，几天后你就会遇到它的“亲戚”。
我们在去年卖光了乐购的股票，现在已没有任何仓位。（我们要指出的是，这家公司已聘用了新的管理层，我们希望他们一切顺利）。我们这笔投资的税 后亏损是4.44亿美元，相当于伯克希尔1%净值的五分之一。过去50年中，我们仅有一次投资的售出时实现亏损达到我们净值2%的水平。另外有两次，我们 经历了相当于净值1%的投资损失。所有三次大亏损都发生在1974-1975年间，当时我们以非常便宜的价格出售股票，是为了换钱购买那些我们认为更为便 宜的股票。
我们的投资业绩得到了一个巨大有利因素的帮助。1964-2014年，标普500指数从84点涨至2059点，如果将股息再投资，整体回报将达到我 们在第2页中所提及的11196%的水平。与此同时，美元的购买力萎缩了令人吃惊的87%。这样的暴跌意味着现在需要1美元买到的东西，在1965年花 13美分就可以得到（以消费者价格指数CPI为度量）。
这是一个向投资者发出的重要信号：股市和美元的表现能差上十万八千里。
可以回顾我们2011年的年度报告，其中我们将投资定义为：将当下购买力让渡给他人，同时合理预期在未来将获得更大的购买力。
从过去50年获得的一个反常规但不容辩驳的结论就是，投资于一个美国企业的组合比投资于比如美国国债等证券要安全得多，后者的价值与美元紧密关 联。在再往前的半个世纪，包括了大萧条和两次世界大战的时段内，这一结论也是正确的。投资者应该关注这一历史。在某种程度上，在未来的一个世纪这几乎肯定会重演。
股票价格的波动性总是会比现金等价物的高得多。但是，从长期来看，货币计价的投资品比广泛多元化，随着时间推移买入的股票组合的风险更高，甚至 是风险要高很多，当然我们拥有股票组合的方式应该是仅招致象征性的费率和佣金。这样的知识通常不能在商学院获得，在那里波动性几乎肯定会被用作衡量风险的 指标。虽然这样的学术假设使教学变得容易，但它错得离谱：波动性远不是风险的同义词。流行观念将两者划等号导致了学生、投资者和CEO们误入歧途。
当然，毫无疑问的是，拥有股票一天、一周或一年的风险比将资金投入现金等价物高，无论从名义值还是购买力衡量都是如此。这对于某些投资者，比如 说投行有意义，因为它们的生存可能受到资产价格下滑的威胁，它们可能在市场低迷时被迫出售股票。此外，任何可能有重大的近期内资金需求的人，他们都应该将 适当资金投向国债或有保险的银行存款。
但是，对绝大多数投资者来说，他们可以也应该在数十年的维度下投资，股价的下跌并不重要。他们的关注点应锁定在投资周期内获得显著增长的购买力。对他们来说，随着时间推移买入而建立的多元化的股票组合将被证明风险比基于美元的证券要小得多。
相反，如果投资者害怕价格波动，错误地把它视为某种风险，他反而可能会做一些有高风险的事。你们回忆一下，6年前有权威人士警告股价会下跌，建议你投资“安全”的国债或银行存单。如果你真的听了这些劝，那么现在只有微薄的回报，很难愉快地退休了。
（标普500指数当时 低于700点，现在约为2100点）如果他们不担心毫无意义的价格波动，当时买一些低成本的指数基金，现在的回报能保证有不错的生活。因为这些基金不但股息在增加，本身价格也在上涨（当然这其中也有涨跌起伏）
投资者本身的行为可能会让持有股票变成某种高风险的行为，许多人都有这个问题。积极的交易，试图“抓准”市场的波动，不充分的多元投资，向基金经理和顾问支付不必要且高昂的费用，用借来的钱投资，这些行为都可能摧毁你的丰厚回报。如果你一直持有的话就不会有这些风险。投资者不应用借来的钱投资，因为市场中任何时候都有可能发生意想不到的事情。没有经济学家、顾问、电视评论员 -- 当然包括我和查理 -- 能告诉你高风险事件什么时候发生。所谓的预测家能填满你的耳朵，但永远不能填满你的钱包。
以上列出“佣金投资原罪”并不只是说给 “小家伙们”听的。大型机构投资者群体，通常也会跑输简单的指数基金投资者。其中一个重要的理由就是费用：许多机构投资者向咨询机构支付巨额费用，而这些机构推荐费用高昂的经理。这是一场愚蠢者的游戏。
不过还是有一些投资经理非常优秀，但从短期看难以辨别是运气还是天才。许多投资顾问索取高额费用的本领远高于提供高额回报，事实上他们的核心竞争力是销售能力。不管是大投资者还是小散，不要听他们的花言巧语，而应该读一读杰克-博格尔（Jack Bogle）写的的《投资常识小册子》（The Little Book of Common Sense Investing）这本书。
几十年前，本-格雷厄姆（Ben Graham）就准确指出了投资失败的根源，他引用了一句莎士比亚名剧中的台词：错，不在我们的星运，而在于我们自身。
股东大会
本次股东大会将在今年5月2日（周六）CenturyLink中心召开。去年有3.9万人出席会议创下历史记录，我们预计本次会议人数再创纪录，以庆祝这次50周年“金婚”年会。会议中心将在当天上午7点开门。
伯克希尔的才女卡丽-索娃（Carrie Sova）将再次负责安排会议。六年前24岁的卡丽作为秘书加入了我们公司。四年前我邀请她负责年会，这是一个艰巨的任务，需要高超的技能，她接受了挑战。卡丽的表现镇定专注，顺利地与数百名工作人员协同工作。她得到了我们整个本部办公室工作人员的帮助，会让我们所有的股东享受一个丰富和有趣的周末。
没错，我们还会向出席会议的观摩股东出售我们的产品。事实上今年我们还会延长采购时间。CenturyLink中心从5月1日周五中午到下午5点开放，在会议日上午7点到下午4点开放。你们多买一点东西，查理会很高兴的。
星期六早上6:20， Norman和Jake这两头体重为一吨的得克萨斯长角牛，将穿越 CenturyLink中心门前的第十大街，牛上坐着的是Justin Boot公司的两位高管，他们都是兼职牛仔。后面是一辆由四匹马拉着的富国银行马车。伯克希尔哈撒韦公司已经有了飞机、火车和汽车。马车牛车加入我们的组合，我们就是一家大而全的交通公司了。
周六上午7:30，我们将举办第四届国际扔报纸挑战赛，在距离35英尺的地方把报纸投入克莱顿家的门廊。我记得我还是个少年的时候，曾投递过50万份报纸。所以我认为这是一个很好的节目。挑战我啊！羞辱我吧！打败我把！我会为打败我的人买一份 Dilly Bar酒。报纸有36到42页，你必须先把它们折好（不准用橡皮筋）。我还会为那些12岁或小于12岁的优胜参赛者设特别奖。博萨内克（Deb Bosanek）将担任裁判。
8:30会放映一部关于伯克希尔公司的新电影。1小时后，我们将开始提问回答环节，
一直持续到下午3:30结束。中午将在CenturyLink中心午餐。下午在短暂的退场之后，查理和我将在下午3:45召开年会。年会通常会持续一个半小时。
购物采购区设在19.43万平方英尺的会议大厅各处，有数十种伯克希尔公司的产品供购买。如果你们周五没有买够，可以在查理说话的时候溜出去买。别忘了BNSF的铁路模型，尽管我已84岁了，但这些东西仍让我激动。
去年的销售创下了记录。在周六9小时内，我们售出了1385双Justin boots皮靴（23秒一双），13440磅See’s糖果，7267双Well Lamont工作手套，1万瓶亨氏番茄酱。亨氏有一个新的芥末产品，我推荐你今年芥末和番茄酱都买。由于今年周五就开卖，我预计销售将再创纪录。
我们的跑鞋公司Brooks，将提供一款纪念版跑鞋。你能穿着它参加第二天早上8:00举行的第三届“伯克希尔-哈撒韦5公里”比赛。全部细节在会议指南中都有，你将有机会与伯克希尔公司的经理，董事和合作伙伴一起参加跑步比赛。
全美最顶级的保险顾问将出现在GEICO展台区。我们的股东通常能享受到8%的优惠。有一点需注意的是，折扣不能叠加，如果你本身就属于某个能享受某种优惠的团体的话，你可以带上自己的保单到现场来，真的能为你省很多钱。
记得看Bookworm的展台，这里会有35种书籍和DVD，其中不少新书。去年许多股东买了Max Olson整理的从1965年开始的巴菲特股东信合集。今年他将更新这本合集。另外，我们还会推出一本便宜一点的纪念我们50周年的书。我们还在进行各种历史整理工作，包括某些来自19世纪的文件材料。
附件中的材料包括了帮助你参加本次会议和其他活动需准备的各种资料和许可文件。届时飞机票可能会因为人多涨价。如果你从很远的地方来，你可以比较到堪萨斯城和到奥马哈的机票。堪萨斯到奥马哈的车程约2个半小时，如果你打算租车的话，买到堪萨斯的机票可省下一大笔钱，估计约1000美元。把钱省下来到我们这里花。
在72大街Dodge和Pacific之间的内布拉斯加州家具市场（NFM），届时会有一场“伯克希尔周末”打折大会。去年在会议的那一周，该店销售创下4048万1817美元的记录。（平常该店一周销售约为900万美元）
为获得伯克希尔在NFM的折扣，您必须在4月28日周二至5月4日周一期间（含这两天）购物，同时必须出示您出席股东大 会的证件。这段时间的特殊折扣甚至适用于多家知名制造商的产品。他们通常不打折，但为了我们的股东周末，他们破例给您折扣。我们感激他们的合作。
NFM的营业时间是周一至周五上午10点至晚9点，周六上午10点到晚9点30分，周日上午10点至晚8点。周六下午5点30分至晚8点，NFM会举办一场野餐会，会邀请各位股东参加。
我们会在波仙（Borsheims）珠宝店再次举行两场股东专属的活动。第一场是5月1日周五晚6点至9点的鸡尾酒招待会。第二场是5月3日周日早9点至下 午4点的大型售卖活动。周六我们还会开门到晚6点。近几年，我们这种活动的三日销量超过了每年12月全月销量，而12月往往是珠宝商销售业绩最好的月份。
整个周末波仙都会人潮汹涌。因此，为便于您安排，我们将股东优惠价的时段设定为4月27日周一至5月9日周六。在此期间，请您出示出席会议的证件或代理委托书证明
您是伯克希尔股东。
那个周日，波仙外面的购物中心，来自达拉斯的优秀魔术师贝克（Norman Beck）会为观众表演。此外，我们会邀请两位世界顶级桥牌大师哈曼（Bob Hamman）与奥斯伯格（Sharon Osberg）当天下午与股东们玩桥牌。您可别和他们赌钱。
我的朋友邢延华（Ariel Hsing）在那个周日也会去购物中心，和大家玩乒乓球。我认识延华时她只有9岁，那时我打乒乓球连一个球都赢不了她。现在她已在普林斯顿大学念大二，代表美国参加过2012年的奥运会。如果你不介意在她这样的奥运选手面前班门弄斧，想和她切磋下球技，那天下午1点就可以开始了。比尔-盖茨和我都会上场和她较量一番。
5月3日周日，Gorat’s与Piccolo’s两家餐馆会再次向伯克希尔股东开放。他们都会开到当晚10点，Gorat’s当天下午1点开 门，Piccolo’s当天下午4点开门。这两家餐馆都是我的最爱，周日晚上两家我都会光顾。记得从4月1日起预订Gorat’s请拨打 402-551-3733（4月1日以前不是这个号码），Piccolo’s的订餐电话是
402-346-2865。在Piccolo’s可以点特大号的根汁汽水加冰淇淋球作为饭后甜点。只有娘娘腔才会点小份的这种甜点呢。
我们会再次邀请同样三位财经记者主持会议的问答环节，他们会向查理和我提出股东用电邮发来的问题。这三位记者及其电邮地址分别是：为《财富》杂志效力60年已于去年离休的Carol Loomis，他邮箱为：cloomis@fortunemail.com；CNBC记者Becky Quick，其邮箱为：BerkshireQuestions@cnbc.com和《纽约时报》记者Andrew Ross Sorkin，其邮箱为：arsorkin@nytimes.com。
每位记者会在那些提交的问题中选择六个他（她）认为最有趣又最重要的提问。记者们告诉我，如果您不是在最后一刻才提交问题，每封邮件不超过两个问题，而且问题既简洁又和伯克希尔相关，就最有可能被选中。（您可在邮件中告诉记者，如果问题被选中，您是否希望他们公开自己的名字）。
我们还会邀请由三名研究伯克希尔的分析师组成的研究员团队。今年保险业的专家将是Dowling &；Partners的兰森（Gary Ransom）。保险业以外的问题将来自Ruane， Cunniff &；Goldfarb的布兰兹（Jonathan Brandt）、晨星公司的沃伦（Gregg Warren）。我们希望分析师与记者提的问题会让我们股东更了解其投资。
对那些将问到的问题，查理和我都不会得到任何线索。当然，有些问题会很难回答，可那正是我们乐意的方式。我们希望他们能问至少54个问题，每位分析师和记者都将提6个问题，剩余的18个将由其观众来提。去年我们总共回答了62个问题。提问的观众会由11次抽签选出。抽签在年会当天上午8点15分开始。主分会场将布置11个麦克风，每个麦克风区域将有一次抽签机会。
既然谈及我们的股东想要知道的那些问题的答案，那么我来提醒一下，查理和我相信，所有的股东都应当在同一时间接收到伯克希尔发布的新消息，也应当拥有足够时间来对其进行分析。那正是为何我们试图在周五晚、或周六早间发布公司相关数据的原因，也是为何我们的年度股东大会也选择在周六召开。我们不与大型机构投者或分析师进行一对一谈话，我们对待他们如同对待所有股东都是一样的。
在开会时，我们将得到数以千计奥马哈居民和做生意人的帮助，他们希望各位在这里度过一段开心的时光。今年，由于我们预计出席会议的人数将创历史新高， 所以，我们担心会出现酒店房间不足的问题。为解决这个问题，（住宿服务网站）Airbnb为此付出特别
努力，向我们提供了会议期间与会者所能选择的酒店房间清单。Airbnb的服务对希望在奥马哈镇短暂停留一晚的股东给予了极大帮助。去年股东大会期间，有一些酒店就要求住宿的客人最少支付三晚房间 费用。那相当昂贵。对预算紧张的参会股东来说，应提前在Airbnb网站上查看住宿信息。
我经常赞扬我们的运营管理人员所做出的工作成绩。他们是真正的全明星，他们像对待自家唯一拥有的资产那般对待自己的工作。我相信，我们的管理人员也是以股东为导向的。
多数管理人员在工作上并非是为了追求金钱。他们喜欢在工作中赢得“全垒打”，对他们来说，工作的乐趣几乎等同于他们的薪水。然而，同样重要的还有那些与我并肩作战的24位总部员工。伯克希尔有效地处理美国证交会（SEC）与其他监管机构提出的大量要求，填写了多达24100页的联邦所得税申报表，审查了3400项州税收申报，回答了无数股东和媒体的问题和质询，发布公司年度报表，准备了全美最大规模的上市公司年度股东大会，与董事会进行协调 -- 这样的例子不胜枚举。
他们以愉悦的态度和难以置信的效率处理了上述所有这些商务工作，使我的生活轻松而惬意。他们的努力还超越了与伯克希尔紧密相关的活动领域：去年他们与40所大学接洽，从中挑选了200位学生来到奥马哈，与我进行了一天的问答交流活动。他们还处理我收到的所有请求，安排我的旅行，甚至是我午餐的汉堡包和炸薯条（当然，上面覆盖的是亨氏的番茄酱）。没有一位CEO有比我更好的工作环境，我每天工作确实感到像纵情舞蹈。
去年准备年报时，我们取消了为时48年的“不晒照片”政策，谁说我不灵活善变？我们附上了一张我们本部全体出色工作人员的照片，这是我们圣诞节午餐时拍摄的。我没有提前告诉他们照片将公开，因此他们没有穿上节日盛装。今年就不一样了，在下页你们
可以看到，我们的工作人员看上去都是早有准备。
无论他们穿什么，他们的表现都是好得难以置信。
5月2日与他们欢聚吧，让我们共享资本主义者的“伍德斯多克音乐节”。
伯克希尔的收购标准：
我们迫切地想从企业负责人或其代表处听到，他们的企业符合以下全部的标准：
（1） 大型收购目标。（税前利润至少为7500万美元，除非该企业很契合我们的现有业务部门之一）
（2） 已证实的持续盈利能力。（我们对未来预期不感兴趣，也不感冒业绩突然好起来的企业。）
（3） 企业的股本回报率良好，同时债务很少或没有。
（4） 管理层称职。（我们没有能力填补这方面的人手）
（5） 业务模式简单。（如果存在大量的技术，我们将无法理解它。）
（6） 一个明确的报价。（我们不会在价格未知的情况下讨论交易，以免浪费我们和卖家的时间。）
公司越大，我们越感兴趣：我们乐于进行价格在50亿至200亿美元范围之间的收购。
但是，我们对能在一般股票市场进行的收购建议没兴致。
我们不会进行不友好的收购。在是否有意收购的问题上，我们可以承诺绝对保密，同时会极为迅速地给出答复，通常不到5分钟。我们倾向于使用现金收购，但如果我们能获得与我们给予的同样多的内在价值，我们将考虑发行股票进行收购。我们不参与拍卖收购。
我们经常发现，总是有人想向我们出售不符合我们标准的资产。我们发现，如果我们登广告说想买苏格兰柯利犬，就会有很多人打电话来兜售英国小猎犬。一首乡村歌曲的一句歌词可表达我们对新企业、转型公司或拍卖型企业出售的看法：当电话铃声不再响的时候，你会知道那就是我。
伯克希尔的未来50年
现在让我们展望一下前路。想象一下，假如50年前我预测未来，我的某些预言肯定是差得离谱。记着这句话，我会告诉你们我对伯克希尔未来的想法，就像对假如也问同样问题的我的家人一样。
首先也是最为重要的，我认为耐心的伯克希尔股东的资本永久性损失的可能性与单一公司投资的几率同样低。这是因为我们的每股企业内在价值几乎肯定会随着时间的推移而增长。
但是，如此乐观的预言必须加上一个重要的警告：如果一个投资者买入伯克希尔股票的价位非常高，比如接近每股账面价值的两倍，这种情况偶尔是会发 生的，这位投资者可能需要很多年才能实现盈利。换而言之，如果买价非常高，一笔良好的投资就可能退化为鲁莽的投机。伯克希尔也不能摆脱这一真理的束缚。
我认为，任何事件导致伯克希尔出现财政问题的可能性基本上等于零。我们总是为千年一遇的洪水而未雨绸缪，如果真的发生了，我们可以向没做准备的 人卖救生衣。在2008-2009危机期间，伯克希尔扮演了“第一反应者”的重要角色，此后至今我们资产负债表的实力和盈利潜力增长了一倍以上。我们的公 司是美国企业的直布罗陀（战略必经之地），未来还将如此。
财政耐久力要求一家公司在任何情况下都保持三种能力：（1） 大规模且可靠的盈利流；（2） 大量流动资产和 （3） 没有重大的近期内现金必需。忽视最后一点通常将导致公司爆发预期外的问题：很多情况下，盈利企业的CEO们觉得他们总能对到期的债务再融资，无论其额度有 多大。2008-2009年，许多公司管理层领教了这样的思维方式有多危险。
虽然我们保守，但我认为我们有能力逐年增加伯克希尔的每股潜在盈利能力。这并不是说运营利润每年都会增加，情况远不是这样。美国经济会起起落 落，当经济走低时，我们当期的利润也会如此。但是，我们将继续达成内生性增长，进行补强性收购和进入新的领域。因此我相信，伯克希尔的基本盈利能力将逐年 增长。
在某些年份，这样的增长将是显著的，而其他一些时间将很少。市场、竞争和运气将决定机会何时出现在我们面前。不管如何，伯克希尔将保持前行，而 动力来自我们现在拥有的一系列优质企业和我们将收购的新公司。此外，在多数年份内，我们国家的经济将为商业提供强劲的动力。我们很幸运，拥有美国这样的国家作为主场。
坏消息是伯克希尔的长期收益，以百分比而不是绝对美元额衡量的收益可能不会太高，将无法达到在过去50年中达到的水平。我们的资产数字已变得太大。我认为，伯克希尔未来的表现将优于平均的美国公司，但我们的领先优势不会太大。
最终，可能就在今后的10-20年之间，伯克希尔的盈利和资本资源将达到一个使管理层无法明智地将全部利润再投资的水平。到那个时候，我们的董 事将有必要作出决定，到底哪种方式才是分配过剩利润的最好方式，是通过派息、股票回购还是两者兼之。如果伯克希尔的股价低于企业内在价值，大额回购几乎肯 定是最佳选择。你们可以放心，你们的董事将作出最好的决定。
没有哪家公司比伯克希尔更关注股东。在30多年时间里，我们每年都重申我们的股东原则，开头总是这样的：虽然我们的结构是一家公司，但我们的处事信条是伙伴关系。我们与你们达成的这一契约无异于金科玉律。
我们拥有一个见识卓越、以企业为导向的董事会，时刻准备着践行我们的伙伴承诺。没有一个人是为了钱做这份工作：根据一份在别处几乎不存在的协议，我们的董事都只有象征性收入。他们通过拥有伯克希尔股票，以及为一家重要企业充当看门人所带来的成就感等方式获得回报。
挑选一位正确的CEO是重中之重，也是主宰伯克希尔董事会议大量时间的议题。管理伯克希尔基本上是一份资本配置的工作，加上挑选和任命优秀的经 理人来掌管我们的子公司。很明显，这一工作也要求有必要时要更换一家子公司的CEO。这样的职责要求伯克希尔的CEO是一个理性、冷静和有决断的人，他必 须对商业有广博的理解，对人性有深刻的洞察。此外很重要的是，他必须知道自己的局限性，就像IBM的老掌门人沃森（Tom Watson， Sr。）说的：“我没有天赋，但我在某些方面还聪明，我就坚守在这些领域。”
品德至关重要：一位伯克希尔的CEO必须全身心投入公司，而不是为了他自己。（我使用男性代词以避免措辞冗长，但性别绝不是决定谁成为CEO的 因素。）他必须去赚数额远远超过他任何可能需求的钱，但重要的是，他不能为了自我或贪婪的动机去在薪酬上攀
比大部分待遇丰厚的其他企业高管，即使他的成就 远超这些人。一个CEO的行为对自他而下的全部经理人有重大的影响：如果他清晰地向下属传递出股东利益至高无上，其他经理人几乎也不会有例外，他们也会承 继这样的思想。
我们的董事们认为未来CEO应该从内部产生，伯克希尔董事会对其应该有较深的了解。我们的董事还认为下一任CEO应该相对年轻，这样一来，他或 者她就能够在长期内担任这一职务。如果CEO平均掌舵时间大大超过10年，对伯克希尔将最为有利。（让新人学会老把戏并不容易。）他们也不可能在65岁退 休（你注意到什么了吗？）。
无论是伯克希尔的企业收购，还是大规模量身定制的投资动向，对手方都应该熟悉和信任伯克希尔的CEO。这一点非常重要。培养这种信心和构造关系需要时间，但回报可能非常惊人。
伯克希尔的特别之处还要归功于另一群拥有投票权的人，那就是伯克希尔的股东。如果我不向他们致以敬意，那就是失职。伯克希尔的股东基础与任何其他大型企业都不一样。这一点在去年的股东大会上得到了很好的证实，股东们收到了一个代理人解决方案。
解决方案就是：由于公司所拥有的现金超过实际需要，而公司的所有者又不像巴菲特那样都是亿万富翁，那么董事会应该考虑对股票发放一定的年度股息。
这一解决方案的发起股东没有在股东大会上出现，因此他的动议没有被正式提出。尽管如此，代理投票还是进行了计数，其结果发人深省。
不出意料，A股股东反对派息者与赞成者比率为89比1。伯克希尔A股由相对较少的股东所持有，而且股东对其都拥有较大的经济利益。
引人注目的是B股股东的投票结果。B股股东人数有数十万甚至上百万，他们总共投出了660759855票反对票和13927026票赞成票，比率大约47比1。
我们的董事们建议不派息，但公司不想试图去影响股东。尽管如此，最终占股份总数98%的投票相当于说“不要给我们派息，将所有利润都进行再投资”。我们的大小股东能够如此认同我们的管理哲学，真是令人又感叹又欣慰。
有你们作为伙伴，我感到非常幸运。
沃伦-巴菲特
2015年2月27日
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